Ostatnie miesiące, zarówno na polskim rynku akcji, jak i na zagranicznych, stały pod znakiem ogromnej różnicy w zachowaniu tzw. spółek wzrostowych oraz reprezentantów tradycyjnych branż gospodarki. Emblematycznym przykładem z tej pierwszej grupy może być Tesla, spółka wciąż przynosząca stratę netto, jednak dzięki wizji zastąpienia aut spalinowych przez elektryczne dająca nadzieję na ogromne zyski w przyszłości. Od dna związanego z pandemią COVID-19 marcowego załamania do poniedziałkowego szczytu notowania Tesli skoczyły w kategoriach intraday z nieco ponad 350 USD do prawie 1800 USD.
To oznacza ponadpięciokrotny wzrost w ciągu zaledwie czterech miesięcy, a jeśli za punkt odniesienia wziąć dołek z czerwca 2019 r., kiedy fala zwyżek się rozpoczynała, to skala umocnienia przekroczyła… dziesięciokrotność. Takiego entuzjazmu nie widać po spółkach z szeroko rozumianej „starej gospodarki”. Poniżej szczytów sprzed krachu utrzymują się notowania takich gigantów, jak Coca-Cola, Johnson & Johnson, Walt Disney, Bank of America czy Exxon Mobil, reprezentujących sektory od dóbr konsumpcyjnych przez finansowy aż po paliwowy.
Wiatr w żagle
Te tendencje odciskają piętno również na obliczu hossy na giełdzie w Warszawie. Czołówkę najmocniej zwyżkujących tworzą spółki z szybko rozwijających się branż, jak technologie, biotechnologie, czy gaming i fotowoltaika. Tymczasem od 16 marca, kiedy WIG osiągnął twarde dno, skala odbicia subindeksu WIG-Banki sięga ledwie 10 proc., co oznacza, że do powrotu do lutowego szczytu potrzeba byłoby mu wzrostu o… kolejne 65 proc. To właśnie w modele biznesowe przedstawicieli „starej gospodarki” pandemia COVID-19 uderzyła najmocniej.
Dla wielu z nich rok 2020 jest już stracony, a w przypadku spółek oferujących produkty, które są na późnym stadium cyklu życia, oznacza to większą stratę niż w przypadku takich, które szczyt popularności mają jeszcze długo przed sobą. Jednocześnie przyspieszyły strukturalne zmiany, na których korzysta wiele spółek technologicznych. Przykłady to przechodzenie klientów na e-zakupy kosztem wizyt w centrach handlowych czy wzrost popularności aplikacji do zamawiania jedzenia z dostawą do domu kosztem wychodzenia do restauracji.
Wzrosła także popularność gier komputerowych i presja na przyspieszenie transformacji energetycznej czy badań biotechnologicznych. Dodatkowo w przypadku dzisiejszych spółek technologicznych korzyści skali są nieporównywalnie większe niż u przedstawicieli „starej gospodarki”. Dlatego uzyskiwanie pozycji monopolistycznej jest dla nich łatwiejsze, a to dodatkowy bodziec do dalszego wzrostu oczekiwań co do przyszłych zysków.
Wzory pod lupę
Być może kluczowym czynnikiem, który zachęca do preferowania spółek wzrostowych, jest jednak rekordowo niski koszt pieniądza na świecie. Im niższe stopy procentowe i rentowności obligacji długoterminowych, tym mniejszym problemem jest to, że w przypadku spółek wzrostowych na wypracowywanie wysokich zysków przez spółki często trzeba będzie czekać nawet latami.
W skali świata tendencja lepszego zachowania spółek wzrostowych na tle spółek value (czyli relatywnie nisko wycenianych przedstawicieli wolniej rozwijających się branż) tylko przyspiesza. W zakończonym półroczu relacja globalnych indeksów obliczanych dla obu grup przez agencję MSCI umocniła się o 28 proc., a tylko od początku lipca — o kolejne 11 proc. Wiele instytucji finansowych zapowiada utrzymanie tendencji sprzyjających spółkom wzrostowym, jednak nie brakuje też ocen, że ich wyceny oderwały się od rzeczywistości. W tej dyskusji głos postanowił zabrać Bill Gross, charyzmatyczny zarządzający funduszami obligacji, który w ubiegłym roku przeszedł na emeryturę. Za rajdem na globalnych rynkach akcji stoi przede wszystkim właśnie silny spadek realnych stóp procentowych, który daje spółkom wzrostowym znacznie silniejsze wsparcie niż spółkom value, zauważa finansista.
— To notowania spółek wzrostowych są o wiele bardziej wrażliwe na spadek realnych stóp. A kiedy one spadają, dzisiejsza wartość przyszłych dywidend gwałtownie rośnie — zauważa specjalista, wskazując na wzory używane w wycenie przedsiębiorstw.
Przełom już blisko?
W ostatnich dwóch latach realne stopy procentowe spadły o 150-200 pkt baz., a reakcja Fedu na wybuch pandemii tylko nasiliła ten proces, zauważa Bill Gross na podstawie notowań indeksowanych do inflacji obligacji USA. Według jego szacunków przy innych czynnikach niezmiennych powinno to teoretycznie odpowiadać za 50-procentowy wzrost kursów akcji takich spółek wzrostowych jak Apple czy Amazon.
„Wpływ tego czynnika na spółki bardziej podatne na wahania koniunktury czy należące do segmentu value jest znacznie mniejszy. W przeciwieństwie do Apple’a czy Amazona ucierpiały one jednocześnie w podobnym stopniu na pogorszeniu się oczekiwań co do wypłacanychw przyszłości dywidend, więc oba te efekty się zniosły” — zauważa Bill Gross.
Teraz to paliwo do zwyżek jest już jednak na wyczerpaniu, a to zdaniem finansisty wskazówka, że niebawem to spółki value zaczną spisywać się lepiej od wzrostowych. Realne rentowności obligacji USA spadły do minus 75 pkt baz., zbliżając się do rentowności papierów niemieckich czy japońskich. To pułapy, przy których nie opłaca się ich kupować żadnym inwestorom, którzy nie muszą tego robić, a to powinno skutecznie wyhamować ich zniżki.
„Dalsze lepsze zachowanie spółek takich, jak Microsoft, Apple czy Amazon, od dysponujących mniejszym potencjałem rozwoju, ale równie solidnych fundamentalnie — Coca-Coli czy Procter & Gamble, jest możliwe tylko pod warunkiem dalszego spadku realnych stóp. Ta tendencja najlepsze ma już jednak za sobą, więc inwestorzy w najbliższym czasie powinni preferować spółki value kosztem wzrostowych” — przewiduje charyzmatyczny zarządzający obligacjami.
OKIEM EKSPERTA
Stopy to tylko część układanki
RYSZARD MIODOŃSKI, szef strategii akcyjnych w Noble Funds TFI
Zgadzam się z Billem Grossem, że impuls do umocnienia spółek wzrostowych na tle value związany ze spadkiem realnych stóp procentowych jest już na wyczerpaniu. Jednak moim zdaniem przeszacowuje on znaczenie tego czynnika, jednocześnie niedoszacowując wagi przyspieszenia zmian strukturalnych w globalnej gospodarce. Pandemia COVID-19 gwałtownie przyspieszyła procesy cyfryzacji społeczeństwa i moim zdaniem ten drugi czynnik wciąż jest daleki od pełnego uwzględnienia w cenach akcji. Procesy takie jak praca z domu czy przenoszenie się biznesów do chmury uległy przyspieszeniu nawet o pięć lat. Zapotrzebowanie na transfer danych wzrosło, bo bankowość elektroniczna zastępuje tradycyjną, a zakupy online — tradycyjne zakupy. Konsumenci, którzy dzięki zamknięciu w domach poznali chociażby produkt Netfliksa, nie przerzucą się z powrotem na starą telewizję.
Przyspieszenie tempa adopcji technologii oznacza przesunięcie na wcześniejsze lata oczekiwań co do przepływów gotówkowych i spadek ryzyka związanego z ich wysokością. Niektóre spółki mogą teraz liczyć na wzrost przychodów w ciągu najbliższych lat nawet o 100 proc. Na tym tle dużo mniej atrakcyjnie wyglądają perspektywy spółek kojarzonych z tzw. starą gospodarką m.in. polskich banków, których wyceny spadły o połowę, jednak też o połowę spadły oczekiwania co do przyszłych zysków. Tymczasem wyceny spółek wzrostowych poszły w górę, jednak w przypadku wielu z nich poprawa perspektyw wciąż nie została w pełni uwzględniona. Zwracam jednak uwagę, ze podział spółek na value i growth jest trochę sztuczny. Ogólnie rzecz biorąc, przewartościowane i niedowartościowane spółki można znaleźć zarówno w grupie wysoko wycenianych spółek wzrostowych, jak i nisko wycenianych spółek value. Ostatnie lata pokazują jednak, że w otoczeniu niskiego wzrostu gospodarczego na świecie najlepsze okazje można znaleźć w tej pierwszej grupie.