Docelowe 3,5 proc.
Jeżeli nie wiesz, co się wydarzy, to najprostsza reguła decyzyjna jest taka: założyć, że wszystko wróci do średniej normy z przeszłości. Powrót do średniej to najpotężniejszy proces statystyczny. I tak od dłuższego czasu inwestorzy finansowi patrzą na stopy procentowe w Polsce. One są coraz niższe, ale wycena docelowego poziomu stopy NBP nie zmienia się – jest dokładnie na poziomie średniej historycznej.
W środę Rada Polityki Pieniężnej obniżyła stopy o 0,25 pkt procentowych. Tym samym stopa referencyjna, od której ostatecznie zależy większość kredytów i depozytów funkcjonujących na zmiennym oprocentowaniu, spadła do 4 proc.
I to prawdopodobnie nie koniec. Rynek kontraktów terminowych wycenia, że stopa referencyjna zostanie obniżona do 3,5 proc. w przyszłym roku. I tam ma się wedle tych wyceń zatrzymać. To jest dokładnie średnia z lat 2004-24, czyli okresu od wprowadzenia obecnego celu inflacyjnego.
Seria małych kroków
Przyznam, że wydawało mi się pół roku temu, że nie zejdziemy ze stopami poniżej 4 proc. Przypomnę tutaj mój tekst z kwietnia, który chyba nie zestarzał się dobrze: „Jest parę czynników, które mogą sprawiać, że średnie stopy będą wyższe niż w ostatnich dwóch dekadach, po wejściu Polski do Unii Europejskiej. Historycznie stopa referencyjna wynosiła średnio 3,5 proc., więc teraz możemy celować w 4-5 proc”. Wśród tych czynników wymieniałem m.in.: a) rosnące wydatki militarne, które zwiększają popyt na dobra inwestycyjne i tym samym wymagają wyższej stopy oszczędzania, b) postęp technologiczny, który zwiększy zwrot z kapitału i tym samym stopy procentowe, c) deglobalizację, która podniesie inwestycje w związku z reshoringiem.
Na ten moment wydaje się, że rynek finansowy ma rację i stopa NBP zejdzie poniżej 4 proc. Bieżąca inflacja jest niska, złoty mocny, ceny energii spadają, na świecie jest nadmiar mocy produkcyjnych. Firmy w ankietach deklarują bardzo niską skłonność do podnoszenia cen.
A dopóki inflacja będzie stabilna, to Rada Polityki Pieniężnej będzie skłonna do obniżania kosztu pieniądza. Już oczywiście nie tak głęboko, jak do tej pory, ale będzie robić małe kroki dopóki nie natrafi na jakieś klarowne sygnały inflacyjne. Takim sygnałem zatrzymującym cykl mógłby być jakiś nadzwyczaj mocny wzrost gospodarczy, podtrzymanie wysokiego wzrostu płac, osłabienie złotego lub wzrost cen surowców.
Nie będzie jak przed pandemią
Co z wymienionymi trzema czynnikami, które miały utrzymać stopy trwale powyżej średniej historycznej? Wygląda na to, że one materializują się zbyt wolno, by wpłynąć dziś na procesy inflacyjne i stopy procentowe. Postęp technologiczny na razie nie podnosi ogólnej stopy inwestowania w gospodarce, po prostu przesuwa inwestycje z jednych sektorów do innych. Deglobalizacja odbywa się bardzo powoli, o ile w ogóle do niej dochodzi w Europie. A jednocześnie wygląda na to, że do równania makroekonomicznego doszły stare czynniki antyinflacyjne. Przede wszystkim, ogólny wzrost przezorności wśród firm i obywateli w Europie zwiększył skłonność do oszczędzania i popyt na płynne aktywa. W takiej sytuacji podniesienie oszczędności nie wymaga wysokich stóp.
Wciąż w mocy pozostaje teza, że nie wrócimy do tak niskich stóp jak przed pandemią. Te proinflacyjne czynniki, szczególnie militaryzacja, w końcu powinny zacząć oddziaływać na ceny. A do tego okres 2015-20 nauczył nas chyba, że redukowanie stóp za nisko nie ma sensu: korzyści z tego nie są duże, a zmienność i nieprzewidywalność większa. Choć jak patrzę na łatwość, z jaką inflacja sobie w Polsce opada we wcale nie sprzyjających temu okolicznościach, nie jestem już tak bardzo pewien.