1,5 mld zł wydał PZU na przejęcia czterech firm ubezpieczeniowych – to bez wątpienia największe biznesowe wydarzenie w tym roku. Spektakularność transakcji i duma z ekspansji polskich firm nie powinny przesłonić pytań o biznesowy sens przejęć i wycenę przejmowanych spółek. O to czy PZU kupił drogo czy tanio, pytało mnie też kilka osób na twitterze, więc postanowiłem się temu przyjrzeć.
Zacznijmy od tego, że bardzo trudno jest ocenić wartość czegoś. Oczywiście analitycy różnymi metodami wyliczają wartość firm, ale stara prawda w świecie handlu głosi, że „coś jest warte tyle, ile ktoś chce za to zapłacić”. I najważniejsze, wartość - wbrew temu, co głoszą wyznawcy excela - jest subiektywna. Przykład – weźmy butelkę wody, analitycy na podstawie kosztów produkcji i analiz rynkowych, wyliczą jej wartość na 2 zł. Ale gdybyśmy mieli kupić ją po kilku godzinach marszu w upalnym słońcu, bez wahania zapłacilibyśmy 5, a pewnie nawet 10 zł. Jak widać ocena drogo czy tanio nie zależy tylko od ceny, ale może nawet bardziej od tego kto i po co kupuje. Ale dość filozofowania, wracam do akwizycji PZU.
Za Link 4, pioniera w sprzedaży polis przez telefon i Internet w Polsce, PZU zapłaci 90 mln EUR, czyli 16 razy roczny zysk Linka. Podobnie został wyceniony Lietuvos Draudimas, który kosztował PZU 180 mln EUR. Jak szybko orzekli analitycy – drogo, bo PZU na giełdzie wyceniony jest na 11,3 razy zysk. Czy rzeczywiście? PZU po latach działania na Litwie zdołał zdobyć 14 proc. rynku, tyle samo co Ergo i BTA. Teraz kupuje lidera rynku, który ma 31 proc. udziału w rynku. Połączona firma będzie, więc kontrolowała połowę rynku i zostanie bezapelacyjnym liderem. Na Łotwę i do Estonii PZU wszedł dopiero w ubiegłym roku i walczy by odebrać rywalom choć część rynku. A teraz polski gigant kupuje Baltę, która z 21-procentowym udziałem w rynku jest liderem na Łotwie oraz estoński Codan, który mając 8 proc. rynku jest graczem nr pięć. Jak widać, jednym ruchem PZU zdobył pozycję nr jeden na dwóch rynkach i znaczącą na trzecim. Czy doszedłby do tej pozycji samodzielnie? Bardzo wątpliwe, a na pewno byłoby to kosztowne i długotrwałe. Gdyby od RSA te firmy kupił któryś z lokalnych graczy, pewnie PZU nie udałoby się nigdy. Co więcej – po przejęciach, zagraniczna działalność zacznie być dla PZU znacząca, od teraz o PZU zdobywa status firmy międzynarodowej. Do niedawna mój uśmiech wywoływał slajd w prezentacjach „PZU największym ubezpieczycielem w regionie”. Owszem, tak pokazywała liczby, ale ten największy przypis składki pochodził z kieszenie polskich klientów, podczas gdy grupy VIG i Generali, zbierały składki na wielu rynkach od Bałkanów po kraje Bałtyckie. Przejście do roli gracza międzynarodowego jest bardzo ważne dla postrzegania spółki przez ekspertów, instytucje finansowe, inwestorów giełdowych i pracowników.
A Link 4? PZU, niekwestionowany lider na polskim rynku przejmuje jakieś 1,5 proc. udziału w rynku, gdyby postawił na agresywny marketing łatwo by to zdobył organicznie. Ale to nie udział w rynku był tu najważniejszy. Polski gigant kupił świetnie znaną markę (wedle badań rozpoznaje ją 58 proc. Polaków, co plasuje ją na trzecim miejscu). Markę, która jako pierwsza zaoferowała polisy przez internet i telefon, a więc jest nowoczesna i tania. PZU mozolnie stara się uzyskać renomę nowoczesnej, taniej niekoniecznie, bo stawia na jakość. Nie wchodziło na poważnie do sprzedaży polis w zdalnych kanałach, bo siłą giganta są agenci ubezpieczeniowi, którzy nie chcieli słyszeć o tym, że polisę PZU będzie można kupić taniej w sieci. Teraz tego konfliktu nie będzie – PZU mając dwie marki, będzie mógł stosować różną politykę cenową i uniknąć kanibalizmu. Oczywiście PZU mógłby stworzyć taką markę od zera. Jak pokazują przykłady Liberty Direct, Axy czy Proamy, na marketing trzeba wydawać 40-50 mln zł rocznie. Czyli jakieś 120-150 mln zł wciągu trzech lat. Do tego trzeba doliczyć inwestycję w system IT, zbudowanie call center oraz zrekrutowanie, przeszkolenie i utrzymanie kilkuset pracowników. A to wszystko bez gwarancji, że za trzy lata nowa marka zdobędzie pozycję lidera rynku direct – mimo wysiłków pozycji Link 4 żaden z nowych graczy nie zachwiał. Co więcej, izraelscy twórcy Link 4, a Brytyjczycy, którzy przejęli go w 2009 r. na zbudowanie firmy wydali więcej. PZU dopiął transakcję w kilka tygodni, nie dając możliwości wejścia do gry z poważną ofertą konkurentom (według moich informacji kupić Link 4 chcieli VIG i Axa, kto wie czy z okazji do wejścia do Polski nie skorzystałby Zurich, który przymierzał się nie raz). Ostra walka kilku dużych firm z pewnością wywindowałaby cenę.
Podsumowując, w ocenie przejęć PZU nie powinno się patrzeć na wskaźniki wycen, a bardziej co i po co kupuje. Warto też pamiętać, że 10 proc. różnicy w cenie to 150 mln zł, nie tak wiele dla PZU, który w 2013 r. wypracował ponad 3 mld zł zysku. A o tym, że nie warto mieć węża w kieszenie PZU przekonał się w Chorwacji czy na polskim rynku medycznym i bankowym, gdy rywale przebijali jego ofertę. Dobrze, że tym razem nie dał im szans.