17 września Federalny Komitet Otwartego Rynku po raz pierwszy w tym roku obniżył stopy procentowe, luzując politykę monetarną USA po dziewięciu miesiącach przerwy. Co ważniejsze, komitet zasugerował, że będzie ciął stopy także na najbliższych posiedzeniach. Rynki finansowe wpadły w euforię. Bo jak tu się nie cieszyć, skoro łatwy pieniądz wraca do jadłospisu? Zarówno giełdowe indeksy, jak i złoto od kilku dni śrubują rekordy wszech czasów.
To nie łaska. To panika
W tym całym radosnym zamieszaniu nikt nie zapytał, dlaczego Fed wrócił do luzowania polityki monetarnej w sytuacji, gdy inflacja CPI od kilku miesięcy rośnie i w sierpniu podniosła się do 2,9 proc. (przy bazowej CPI rzędu 3,1 proc.). Co więcej, członkowie FOMC sami podnieśli własne prognozy dla inflacji konsumenckiej (a dokładnie: bazowego deflatora PCE) w 2026 r. do 2,6 względem 2,4 proc. prognozowanych jeszcze w czerwcu. Według mediany prognoz członków komitetu ta miara inflacji nie wraca w zasięg dwuprocentowego celu aż do 2028 r.
W takim układzie odpowiedzialny bankier centralny albo wstrzymałby się z obniżką stóp procentowych, albo wręcz rozważył ich podwyżkę. Chodzi przecież o realizację celu inflacyjnego. Tak jest w Europie, ale już niekoniecznie w Stanach Zjednoczonych. Tam Rezerwa Federalna jest zobligowana tzw. podwójnym mandatem. Czyli ma zapewnić stabilność cen oraz pełne zatrudnienie.
Jeśli zatem Fed zdecydował się zignorować inflacyjną część swego podwójnego mandatu, to musiał mieć ku temu jakiś istotny powód. Albo przynajmniej bardzo mocny pretekst. I tu komitet nie pozostawia nam wątpliwości, we wrześniowym komunikacie pisząc o tym, iż wzrosło ryzyko spadku zatrudnienia (ang. downside risks). Zatem tak nagła zmiana nastawienia w polityce monetarnej Fedu oznacza, że ryzyko recesji na amerykańskim rynku pracy ocenione zostało wyżej niż ryzyko utrzymania nadmiernej inflacji. Albo inaczej: że Jerome Powell i spółka wolą widzieć trwale podwyższoną inflację, aniżeli rosnące bezrobocie. Stąd tak paniczne przestawienie monetarnej wajchy.
Co mówią dane z amerykańskiego rynku pracy?
- Choć stopa bezrobocia pozostaje niska, to drgnęła w górę, a wzrost zatrudnienia spowolnił i wzrosło ryzyko pogorszenia sytuacji na rynku pracy. Równocześnie inflacja ostatnio wzrosła i pozostaje nieco podwyższona. W świetle zmiany w bilansie ryzyka Federalny Komitet Otwartego Rynku postanowił obniżyć stopę procentową o ćwierć punktu procentowego – wyjaśnił przewodniczący Rezerwy Federalnej Jerome Powell.
Zacznijmy od stopy bezrobocia (tzw. agregat U-3), która w sierpniu podniosła się do do 4,3 proc. z 4,2 proc. w lipcu oraz 4,1 proc. w czerwcu. Mamy zatem trzeci miesiąc wzrostu tego wskaźnika i wyrównanie najwyższego poziomu od prawie czterech lat. Lecz jednocześnie bezrobocie w USA pozostaje dość niskie jak na historyczne standardy. Wszak średnia za lata 1948-2025 wynosi 5,7 proc.
Problemem jest tu jednak nie sama wartość, co rysujący się trend. Od cyklicznego dołka z kwietnia 2023 r. stopa bezrobocia w USA podniosła się już o 0,9 pkt. proc. Dokładnie taki sam odczyt (4,3 proc.) widzieliśmy jednak w lipcu ubiegłego roku. Wtedy rynek nie na żarty przeraził się groźbą wystąpienia recesji w Stanach Zjednoczonych. Na taki scenariusz wskazywała jak dotąd niezawodna reguła Sahm, w myśl której jeśli trzymiesięczna średnia krocząca stopy bezrobocia urosła o przynajmniej pół punktu procentowego od minimum z poprzednich 12 miesięcy, to najprawdopodobniej mamy do czynienia z recesją.
Obecnie ta średnia wynosi 4,2 proc. i jest tylko o 0,2 pkt proc. wyższa od minimum z ostatnich 12 miesięcy. Rok temu było to prawie 0,5 pkt proc. (kwestia zaokrągleń) i wtedy było naprawdę blisko recesyjnego sygnału. W odpowiedzi Fed rok temu ściął stopy od razu o 50 pkt baz. Rzecz w tym, że w warunkach amerykańskich stopa bezrobocia jest do bólu cykliczna i gdy już raz osiągnie dno, to później bezlitośnie rośnie, zatrzymując się dopiero na poziomach przewyższających historyczną średnią (5,7 proc.). Najwyraźniej Fed za wszelką cenę chce czegoś takiego uniknąć, albo przynajmniej wypłaszczyć krzywą wzrostu tego nieprzyjemnego dla wyborców wskaźnika.
Po drugie, na rynku pracy papierkiem lakmusowym koniunktury jest stopa bezrobocia wśród najmłodszej części populacji w wieku produkcyjnym. Tymczasem bezrobocie wśród ludzi w wieku 20-24 lata wzrosła do 9,4 proc. i jest najwyższa od czterech lat. Po trzecie, także po raz pierwszy od czterech lat liczba wakatów (w ramach ankiety JOLST) przewyższyła liczbę bezrobotnych pochodzącą z badania aktywności zawodowej ludności (BAEL). To sygnał, że rynek pracy przestał być napięty i że pozycja negocjacyjna pracowników jest znacznie słabsza, niż była jeszcze rok czy dwa lata temu. W ten sposób Fed dopiął swego i łamiąc rynek pracy rozmontował inflacyjną spiralę cenowo-płacową.
I wreszcie przyjrzyjmy się oficjalnym danym o zatrudnieniu. Tutaj od kilku miesięcy widzimy wręcz załamanie. W sierpniu liczba etatów w sektorach pozarolniczych (ang. non-farm payrolls) wzrosła tylko o 22 tys. po przyroście o skromne 79 tys. w lipcu, spadku o 13 tys. w czerwcu oraz przyroście o zaledwie 19 tys. w maju. Oznacza to, że największa gospodarka świata już od czterech miesięcy praktycznie nie zwiększa zatrudnienia. Przynajmniej jeśli wierzyć oficjalnym danym.
W efekcie roczna dynamika liczby etatów spowolniła do 0,9 proc. i przyjęła najniższą wartość od czasu obowiązywania sanitarnych lockdownów wiosną 2021 r. Na to trzeba nałożyć poprawkę w postaci -911 tys. etatów, jakie wyparowały ze statystyk na skutek corocznej rewizji danych. To rekordowo duża rewizja, przebijająca -818 tys. sprzed roku. Oznacza to, że ze statystyk możemy wykreślić połowę przyrostu liczby miejsc pracy zaraportowanych między marcem 2024 a marcem 2025.
A co jeśli Fed się pomyli?
Na te wszystkie dane należałoby jeszcze nałożyć dwa, trudne do skwantyfikowania czynniki. Pierwszym jest nowy reżim celny wprowadzony przez administrację Donalda Trumpa. Z doświadczenia wiemy, że cła importowe działają proinflacyjnie i mogą prowadzić do recesji. Zdaniem ekonomistów pełne efekty wprowadzenia drastycznie wyższych stawek celnych zobaczymy dopiero w pierwszej połowie 2026 r.
Ryzyko błędu w polityce monetarnej Fedu jest większe niż kiedykolwiek w ostatnich 20 latach. Tnąc stopy zbyt szybko i zbyt mocno Rezerwa Federalna ryzykuje trwałe podwyższenie inflacji i powtórkę stagflacyjnego scenariusza z lat 70-tych XX w.
Drugą zmienną jest potężny deficyt fiskalny rządu USA, który pożycza pieniądze tak, jakby jutra miało nie być. Biały Dom rok w rok generuje dziurę budżetową rzędu 6 proc. PKB przy zadłużeniu publicznym na poziomie przeszło 120 proc. PKB. Od pięciu lat największa gospodarka świata funkcjonuje na fiskalnym dopalaczu, bez którego wzrostu PKB zapewne by w ogóle nie było. Ale tak się nie da funkcjonować na dłuższą metę.
W rezultacie ryzyko błędu w polityce monetarnej Fedu jest większe niż kiedykolwiek w ostatnich 20 latach. Tnąc stopy zbyt szybko i zbyt mocno Rezerwa Federalna ryzykuje trwałym podwyższeniem inflacji i powtórką stagflacyjnego scenariusza z lat 70-tych XX wieku. Wtedy to Fed zaczął obniżać stopy zbyt szybko i inflacja szybko się odrodziła. Jeśli jednak teraz bankierzy zwlekaliby zbyt długo, to ugotują rynek pracy i wzmocnią recesję. I tak źle, i tak niedobrze.