Jeszcze pół roku temu wszystko wydawało się jasne. Fed agresywnie rozpoczął cykl luzowania polityki, od razu ścinając stopę funduszy federalnych (ang. fed funds rate – FFR) aż o 50 pkt baz. Przewodniczący Jerome Powell tłumaczył to wtedy potrzebą rekalibracji polityki monetarnej.
„Wcale nie panikujemy, nic złego się nie dzieje, gospodarka jest mocna, inflacja maleje, ale i tak tniemy stopy jak w latach 2001 i 2007” – tak można streścić oficjalną narrację banku centralnego USA.
W listopadzie Fed dokonał drugiej, tym razem już standardowej 25-punktowej redukcji stóp, by w grudniu dołożyć do tego kolejną „ćwiartkę”. Ale wtedy była to już jastrzębia obniżka, ponieważ równocześnie większość członków Federalnego Komitetu Otwartego Rynku wycofała się z planowanych jeszcze we wrześniu drastycznych redukcji stóp w 2025 r. W grudniu rozkład tzw. fedokropek (wykres pokazuje oczekiwania bankierów co do wysokości stóp procentowych) wskazywał na poparcie dla zaledwie dwóch 25-punktowych cięć w tym roku.
Nic nie poszło tak, jak miało pójść
Jesienią 2024 r. znosiło się na to, że głównym zagrożeniem dla gospodarki Stanów Zjednoczonych jest pogarszająca się kondycja rynku pracy, a nie wciąż podwyższona inflacja. Teraz sytuacja jest odwrotna. Dane z rynku pracy wypadają nie najgorzej, ale inflacja CPI, zamiast maleć, poszła w górę, w styczniu przyspieszając do 3 proc. i w lutym spowalniając do 2,8 proc. A to wciąż stanowczo za dużo względem 2-procentowego celu Rezerwy Federalnej, który po raz ostatni zrealizowany był… cztery lata temu. Nawet głębszy od oczekiwań większości ekonomistów spadek bazowej inflacji CPI (z 3,3 do 3,1 proc.) trudno uznać za wynik choćby zbliżony do celu inflacyjnego.
Rosnąć zaczęły też inne miary inflacji i – a może przede wszystkim – oczekiwania inflacyjne. Marcowe badanie nastrojów gospodarstw domowych zrealizowane przez Uniwersytet Michigan pokazało, że oczekiwana inflacja w horyzoncie 12 miesięcy podniosła się z 4,3 do 4,9 proc. Spodziewane przez konsumentów tempo inflacji długoterminowej wzrosło z 3,5 do 3,9 proc. Z pewnością nie są to już dobrze zakotwiczone oczekiwania inflacyjne Amerykanów. Zresztą to samo mówią teraz przedstawiciele biznesu, którzy wyrażają gotowość do podnoszenia cen w reakcji na zaporowe stawki ceł importowych nakładanych przez administrację prezydenta Donalda Trumpa.
Równocześnie ten sam Donald Trump do spółki z Elonem Muskiem zaczęli masowo zwalniać urzędników federalnych. Jak na razie efektów działań Departamentu ds. Efektywności Rządu (DOGE) nie widać w oficjalnych statystykach. Jednakże badanie Challengera pokazało, że sektor rządowy ogłosił już plany redukcji etatów o przeszło 62 tys. Blady strach padł na sporą część z liczącej 2,4 mln armii pracowników federalnych (nie licząc 0,6 mln zatrudnionych przez państwową pocztę oraz 1,3 mln żołnierzy i cywilów pracujących dla Pentagonu). Ludzie ci zapewne już zaczęli ograniczać zbędne wydatki konsumpcyjne. Zresztą pogorszenie nastrojów konsumentów dobitnie widać w lutowych i marcowych badaniach, gdzie wskaźnik Michigan Sentiment znalazł się najniżej od listopada 2022 r.
Kurs na recesję z inflacją na horyzoncie
Jest zatem coraz bardziej prawdopodobne, że zaniepokojony konsument i wystraszony biznes doprowadzą do mocno nieoczekiwanej recesji w największej gospodarce świata. A przynajmniej do trwającego jeden lub dwa kwartały spadku produktu krajowego brutto Stanów Zjednoczonych. Na taki scenariusz od kilku tygodniu wskazuje model autorstwa Rezerwy Federalnej z Atlanty. Popularny wśród inwestorów model GDPNow 17 marca wskazywał, że w I kwartale USA odnotują zannualizowany spadek PKB o 2,1 proc. Oczywiście to tylko model prognostyczny i w przeszłości jego wskazania nie zawsze pokrywały się z faktycznie zaraportowanymi danymi. Tym bardziej, że za gros prognozowanego regresu w PKB odpowiada zmasowany import będący niejako wyprzedzającym posunięciem amerykańskiego biznesu na wysokie cła zapowiadane przez nowego prezydenta.
Niemniej celny chaos w wykonaniu gospodarza Białego Domu zbiera swoje żniwo w postaci większego pesymizmu konsumentów oraz realnych działań wyprzedzających ze strony przedsiębiorstw. Na razie jest to bilans negatywny po stronie statystyk PKB i bezrobocia, ale neutralny z inflacyjnego punktu widzenia. Jednakże jeśli zapowiadane (oraz już ogłoszone) cła importowe wejdą w życie, to trudno byłoby nie oczekiwać wzrostu cen wielu wyrobów przemysłowych. To inflacyjne widmo może wywrócić do góry nogami wszelkie fedowskie prognozy zakładające sukcesywny spadek inflacji CPI w kierunku pożądanych przez bank centralny 2 proc.
Grudniowa projekcja FOMC zakładała, że w tym roku bazowy deflator wydatków konsumenckich (PCE core) wyniesie średniorocznie 2,5 proc., rok później obniży się do 2,2 proc., by dopiero w 2027 osiągnąć tak pożądane przez Fed 2 proc. Trochę to późno, i to w dodatku przy założeniu niezmienionych (czytaj: nieobniżonych) stóp procentowych. W marcu przewodniczący Jerome Powell powiedział, że Fed poczeka na „większą jasność” względem polityki Donalda Trumpa i jego ekipy.
"To właśnie efekt netto tych zmian politycznych będzie miał znaczenie dla gospodarki i dla ścieżki polityki pieniężnej. Nie musimy się spieszyć i jesteśmy dobrze przygotowani, aby poczekać na większą jasność" - dodał.
Stagflacja? Poczekamy, zobaczymy…
Oficjalnie bankierzy centralni robią dobrą minę do złej gry i powtarzają, że są przygotowani na każdy scenariusz i będą reagować adekwatnie do sytuacji. Ale istnieje jeden scenariusz, na który żaden z banków centralnych świata nie jest gotowy i dla którego nie ma dobrych rozwiązań. Jest nim sytuacja, gdy równocześnie spada aktywność gospodarcza i rosną ceny. Ekonomiści nazwali to zjawisko stagflacją (z połączenia słów stagnacja oraz inflacja), która Stanom Zjednoczonym towarzyszyła przez większość lat 70-tych XX w.
Istnieje jeden scenariusz, na który żaden z banków centralnych świata nie jest gotowy i dla którego nie ma dobrych rozwiązań. Jest nią sytuacja, gdy równocześnie spada aktywność gospodarcza i rosną ceny.
Na razie ryzyko stagflacji dopiero zaczyna majaczyć na horyzoncie i raczej nie stanowi scenariusza bazowego ani dla decydentów, ani dla większości inwestorów i ekonomistów. Ale szanse jego wystąpienia w ostatnim czasie mocno wzrosły. Wystarczy jakiś nowy szok naftowy (np. na Bliskim Wschodzie) czy geopolityczny (Rosja?), by scenariusz stagflacyjny wrócił do gry. Dlatego też Jerome Powell i jego koledzy z Federalnego Komitetu Otwartego Rynku (FOMC) coraz częściej mówią, że poczekają z dalszymi decyzjami dotyczącymi poluzowania polityki pieniężnej.
Po marcowym posiedzeniu FOMC nikt nie spodziewa się zmiany przedziału stopy funduszy federalnych. Rynek terminowy zakłada, że do kolejnej obniżki może jednak dość w czerwcu. Szanse takiego scenariusza wyceniana są obecnie na blisko 70 proc. A do końca roku FFR ma spaść w rejon 3,5-4,0 proc., co implikowałoby dwa lub trzy 25-punktowe cięcia. Zaryzykowałbym opinię, że jest to scenariusz dość śmiały i niepozbawiony ryzyka.
Na razie jednak warto zwrócić uwagę na cztery kwestie. Po pierwsze, na ewentualne zmiany w treści komunikatu FOMC, którego styczniowa wersja nie zawierała ani słowa o cłach, zwalnianiu urzędników federalnych czy ryzyku geopolitycznym. Mówiła tylko o niepewności wobec perspektyw gospodarczych. Po drugie, istotnym sygnałem będą jakiekolwiek zmiany w układzie tzw. fedokropek i ewentualny spadek poparcia dla tegorocznych obniżek stóp procentowych. Po trzecie, na zmiany w projekcjach ekonomicznych FOMC, które mogą pokazać wyższy niż w grudniu poziom oczekiwanej inflacji i stopy bezrobocia.
Ale i tak najważniejszy będzie ton przemówienia przewodniczącego Jerome'a Powella, który mniej lub bardziej otwartym tekstem kształtuje oczekiwania uczestników rynku. Jeśli szef Fedu zasugeruje, że gospodarce się pogorszyło, to wzmocni oczekiwania na obniżki stóp. Jeśli jednak uzna, że jeszcze nic się nie stało, to nadzieje na tańszy kredyt zostaną podważone. Niezależnie od tego warto pamiętać, że polityka Fedu oddziałuje na realną gospodarkę z opóźnieniem szacowanym na 4-8 kwartałów. Czyli całkiem sporo zważywszy na to, że ewentualna recesja mogła się już rozpocząć, a proinflacyjne cła mogą wejść w życie już za dwa tygodnie.