Od wybuchu covidowego kryzysu finansowego jedna kwestia długo nie schodziła z nagłówków — była nią galopująca podaż pieniądza w USA. Rezerwa Federalna w ciągu zaledwie kilkunastu tygodni wykreowała z powietrza około 3 bln USD, a więc ekwiwalent 1/7 zeszłorocznego PKB.
Nieograniczony czasowo i ilościowo skup aktywów finansowych (tzw. ilościowe luzowanie — QE) sprawił, że między końcem lutego a początkiem lipca suma bilansowa amerykańskiego banku centralnego zwiększyła się z 4,16 do 7,17 bln USD. Mówimy tu o polskich bilionach, czyli liczbie odpowiadającej tysiącowi miliardów lub milionowi milionów. W USA, gdzie używa się tzw. skali krótkiej, pisze się o trylionach (ang. trillions).
Bezprecedensowy dodruk pieniądza i masowy skup papierów dłużnych (obligacji skarbowych, hipotecznych i komercyjnych) w znacznym stopniu odpowiadał za koronahossę, jaka od końca marca panuje na giełdowych parkietach. Równocześnie 3 bln świeżutkich USD w niejednej głowie zasiały strach przed bardzo wysoką inflacją.
Fed naciska na hamulec
Warto jednak odnotować dwie kwestie. Po pierwsze, od początku czerwca suma bilansowa Fedu zasadniczo stoi w miejscu. Według stanu na 2 września opiewała na 7,02 bln USD i była o 18 mld USD wyższa niż tydzień wcześniej. Ale to wciąż o ponad 150 mld USD mniej niż na początku lipca. Zatem w praktyce możemy mówić o przynajmniej chwilowym wstrzymaniu QE.
Zresztą podobne wnioski można wyciągnąć, przyglądając się szczegółowym statystykom. Z wielu szumnie zapowiadanych programów bezprecedensowej stymulacji monetarnej powoli uchodzi powietrze. Przykładowo: w Main Street Lending Program (program kredytowania biznesu) na początku września pozostało „tylko” 38,7 mld USD wobec ponado 50 mld USD na początku kwietnia. W znikomym stopniu (12 mld USD) wykorzystany został kontrowersyjny program skupu ETF-ów inwestujących w dług korporacyjny. W lipcu zamarły operacje repo, za pomocą których od września 2019 r. Fed zwiększał płynność w systemie bankowym. Drastycznie zmalała aktywność dolarowych linii swapowych zawieranych z innymi bankami centralnymi. 2 września ich wartość nominalna wynosiła 89 mld USD wobec blisko 450 mld USD w czerwcu.
Z konta na konto
Jedyną wzrostową kategorią w bilansie Fedu pozostały obligacje rządu USA — na początku września miał w portfelu obligacje Wuja Sama opiewające na 4,39 bln USD, czyli o 17,9 mld USD więcej niż tydzień wcześniej. Tu jednak tkwi pewien haczyk. Otóż pieniądze kreowane przez Fed w znacznej części pozostają w banku centralnym. Jak to działa?
Departament Skarbu emituje nowe obligacje, obejmowane przez wąską grupę banków mających status „primary dealers”. Następnie banki sprzedają te papiery Fedowi, który płaci im nowo wykreowanymi pieniędzmi. Technicznie polega to na zwiększeniu nadmiernych rezerw, jakie banki utrzymują na rachunku w Fedzie. Równocześnie gros wykreowanych w ten sposób środków płatniczych nie trafia do realnej gospodarki. Dzieje się tak, ponieważ Departament Skarbu pożycza pieniądze szybciej, niż je wydaje. W efekcie administracja Donalda Trumpa utworzyła sobie gigantyczną poduszkę płynnościową, która na koniec sierpnia opiewała na kwotę 1,8 bln USD. To o prawie 1,6 bln USD więcej niż rok temu. Rzecz jasna rząd USA te pieniądze prędzej czy później wyda, finansując mniej lub bardziej szkodliwe transfery społeczne. Jednak na razie spora część „monetarnej pary” poszła w gwizdek. Owszem, na papierze potężnie zwiększyła się podaż pieniądza, ale w praktycespora część nowo wykreowanych dolarów jeszcze nie trafiła do gospodarki.
Bez obrotu nie będzie inflacji
W rezultacie obserwujemy dramatyczny spadek szybkości obiegu pieniądza w gospodarce USA. Wskaźnik ten w II kw. 2020 r. ustanowił historyczne minimum (a dane sięgają roku 1959) na poziomie 1,1. Dla porównania: w IV kw. 2019 r. szybkość obiegu pieniądza wynosiła 1,43. Zresztą wskaźnik ten systematycznie maleje od początku XXI w., po 2009 r. notując rekordowo niskie wartości mimo kolejnych fal QE. To część odpowiedzi na pytanie, dlaczego mimo potężnego dodruku pieniądza w poprzedniej dekadzie USA nie doświadczyły dewastującej inflacji cenowej. W myśl ilościowej teorii pieniądza tzw. ogólny poziom cen (w uproszczeniu inflacja) w znacznym stopniu zależy od nominalnej podaży pieniądza i szybkości jego obiegu. Gdy ten drugi parametr szybko maleje, to nawet 20-procentowy skok ilości pieniądza może nie spowodować silnego wzrostu inflacji cenowej. Tym bardziej że pieniądz w gospodarce nie rozchodzi się płynnie i neutralnie, powodując w ten sposób także zmiany w strukturze cen (tj. ceny jednych dóbr rosną szybciej niż innych).
Optymiści mogą postrzegać spadek sumy bilansowej Fedu za dobry znak, świadczący o tym, że sytuacja nie była aż tak zła, jak się tego obawiano w marcu czy kwietniu. Sceptycy mówią jednak o dłuższym terminie i argumentują, że monetarna ekspansja Fedu na dłuższą metę jest nieunikniona z powodu liczonych w bilionach dolarów deficytów fiskalnych USA.
Na krótką metę jednak ograniczenie dodruku pieniądza przez Fed może doprowadzić do korekty na rynkach finansowych. W takim układzie narażone są aktywa, które przez ostatnie miesiące korzystały na tej monetarnej inflacji: akcje, złoto czy surowce. W cenie znów mogą znaleźć się dolar i amerykańskie obligacje, nawet jeśli oferują obecnie śmiesznie niską rentowność, nieprzekraczającą 0,70 proc. w przypadku papierów 10-letnich.