59,2 proc. zarobił w 2020 r. fundusz Tar Heel Capital Globalnej Innowacji FIZ. W styczniu tego roku dołożył 10 proc., a w lutym ponad 6 proc. Na aktywa, których wartość urosła do około 380 mln zł, składają się akcje spółek europejskich, głównie z branży nowych technologii. Koncentracja na starym kontynencie odróżnia to rozwiązanie od konkurencyjnych, w których poszukiwanie zysków z innowacyjności sprowadza się zazwyczaj do inwestowania w spółki z Nasdaqu lub z Polski.
- Taki styl zarządzania wybrałem, ponieważ po wielu latach pracy nie byłem w stanie uzyskać takiego dostępu do spółek amerykańskich, jak w przypadku tych z Europy. Trudniej było więc o dogłębną analizę i stworzenie relacji. Ponadto rynek amerykański jest dużo bardziej efektywny niż europejski, dlatego na tym ostatnim łatwiej znaleźć spółki niedowartościowane czy zidentyfikować atrakcyjne możliwości. Zwłaszcza że wprowadzenie MIFID-u w 2018 r. skutkowało drastycznym spadkiem pokrycia analitycznego, co staram się wykorzystać w przypadku małych spółek, robiąc analizy, których nie ma, na własną rękę – mówi Rafał Dobrowolski.
Paleta możliwości
Jak podkreśla, rozmiar funduszu pozwala na utrzymanie płynności portfela. Typowa spółka, która się w nim znajduje, ma 300-400 mln EUR kapitalizacji i free float wyższy niż przeciętny na GPW, dzięki czemu nie ma problemów ze zwiększaniem bądź zmniejszaniem pozycji.
W portfelu jest zwykle 15-20 spółek, a obszar zainteresowania to Wielka Brytania, Francja Niemcy, i Skandynawia.
- Szukam też okazji na innych rynkach, także w Polsce i np. we Włoszech, choć są to pojedyncze pozycje. Zdarzało się nam mieć maksymalnie kilka procent portfela w akcjach z GPW. Więcej raczej nie będzie - mówi Rafał Dobrowolski.
Jak wyjaśnia, wynika to z tego, że na rodzimej giełdzie wybór spółek innowacyjnych z zadowalającą płynnością akcji jest ograniczony. Dominującą pozycję w tej grupie mają spółki z branży gier, a mniej znaczącą – producenci oprogramowania.
- W popularną branżę biotechnologiczną nie inwestujemy, bo nie mamy w tym zakresie kompetencji. W Polsce nie ma i zapewne nie będzie natomiast spółek z takich sektorów, jak produkcja półprzewodników, elektronika, cyberbezpieczeństwo, wielu kategorii oprogramowania czy biznesów związanych z chmurą – mówi zarządzający Tar Heel Capital Globalnej Innowacji.
Zrób to sam
Rafał Dobrowolski opiera strategię na analizie małych spółek. Rozmawia nie tylko z ich zarządem, ale także z konkurencją, firmami, które są w tym samym łańcuchu dostaw, śledzi podobne biznesy w Stanach Zjednoczonych.
- To absolutna większość mojej pracy. Analiza trwa często kilka miesięcy, a nawet kwartałów. Często kończy się brakiem inwestycji. Przez ostatnią dekadę zbudowałem sieć kontaktów, która pozwala mi wyrobić sobie zdanie na temat atrakcyjności poszczególnych walorów. Skupiam się na tym, co dzieje się wewnątrz firm. Nie chodzi tylko o wyniki czy model biznesowy, ale także o kwestie mniej rzucające się w oczy, ale często decydujące o uwolnieniu wartości. Przykład to choćby struktura akcjonariatu, czy strategia głównego właściciela, która w przypadku zmiany może znaleźć odzwierciedlenie w kursie – mówi Rafał Dobrowolski.
Okresy podwyższonej zmienności rynkowej specjalista traktuje jak szanse na znalezienie okazji na spółkach, których sukcesy nie są jeszcze szeroko znane innym inwestorom. Przyznaje, że zmienność tworzy niepewność i zwykle negatywnie przekłada się na wartość portfela. Także dlatego, że zarządzającemu zdarza się przegapić okazje, a ostatni rok dostarczył rozlicznych przykładów akcji, które w krótkim czasie urosły o setki, a nawet tysiące procent. Takie walory bywają jednak pułapką dla długoterminowych inwestorów, bo euforia nie trwa zazwyczaj długo, jeżeli nie jest poparta wzrostem przepływów pieniężnych i wewnętrznej wartości biznesu.
Pułapek w podejściu, w którym celem jest znalezienie niedowartościowanych walorów jest zresztą więcej.
- Ze względu na to, że spółki, na których się koncentruje, to podmioty o małej kapitalizacji, to często mają one dość wąską grupę kluczowych akcjonariuszy. Zdarza się, że stawiam na nich krzyżyk z powodu corporate governance. Co z tego, że biznes jest ciekawy, bez problemów finansuje się z przepływów pieniężnych, skoro właściciele mają tak długi horyzont, że bieżący kurs akcji właściwie ich nie obchodzi, bo np. nie mają w planach pozyskiwania kapitału na inwestycje, nie chcą przejmować innych firm lub sprzedawać swoich akcji. Z tego powodu odpada dużo spółek, które mam na wstępnej liście obserwacyjnej. Nie inwestuję w nie, ponieważ doświadczenie nauczyło mnie, że w przypadku mniej znanych takie akcje nie przyniosą zadowalającej stopy zwrotu. Pomimo świetnych perspektyw biznesu czy wyników finansowych mogą okazać się trwałą pułapką wartości – mówi zarządzający Tar Heel Globalnej Innowacji.
Nie ulec pokusie
Rafał Dobrowolski nie szuka też okazji w zajmowaniu krótkich pozycji na akcje pojedynczych spółek, a więc strategii, o której w tym roku było głośno, ale raczej w negatywnym kontekście.
- Zdarza mi się natomiast zajmować krótką pozycję w kontraktach terminowych na indeksy, jeśli na danej giełdzie ryzyko rynkowe wydaje nam się wysokie z punktu widzenia wycen – mówi Rafał Dobrowolski.
Fundusz raz w roku publikuje sprawozdanie finansowe ze składem portfela. Inwestorom udostępnia też półroczne zestawienia i przesyła comiesięczne komentarze.
- Grupa naszych inwestorów i partnerów nie jest szeroka, bo nie jesteśmy w bankowej sieci sprzedaży – przyznaje Rafał Dobrowolski.