Wygląda na to, że amerykański konsument wpada w sidła głębokiego pesymizmu. Są to nastroje wręcz fatalistyczne, jakby trwała głęboka recesja czy krach na giełdzie. Według danych Uniwersytetu Michigan uznawanych za barometr nastrojów społecznych odsetek respondentów oczekujących pogorszenia sytuacji gospodarczej w ciągu roku wzrósł do najwyższego poziomu w historii. Obecnie wynosi on aż 64 proc. (co pokazuje wykres). Dla porównania, w szczycie kryzysu finansowego z 2008 roku było to 41 proc., a w czasie kryzysu naftowego i stagflacji na przełomie lat 70. i 80. – 46 proc.
Jednocześnie rośnie odsetek konsumentów oczekujących wzrostu stopy bezrobocia w najbliższych dwunastu miesiącach. Sam poziom nie jest rekordowy, ale jest już porównywalny z okresem krachu finansowego w 2008 r. czy kryzysu naftowego.
Tymczasem twarde dane nie wyglądają źle, a na pewno nie recesyjnie. PKB? Rośnie – w drugim kwartale tempo wzrostu wyniosło 3,8 proc. Giełda? Mimo pewnych wahań wykazuje wyraźny trend wzrostowy: w ciągu ostatnich miesięcy indeks S&P 500 zyskał 24,4 proc. Rynek pracy? Stopa bezrobocia co prawda nieznacznie wzrosła (4,3 proc. w sierpniu wobec 3,5 proc. dwa lata temu), ale kluczowy wskaźnik zatrudnienia osób w wieku produkcyjnym utrzymuje się blisko rekordowego poziomu 80,7 proc. Sytuacja na rynku pracy jest więc nieco gorsza niż w ostatnich latach, ale nie na tyle, by uzasadniać tak głęboki pesymizm.
Jak więc wyjaśnić ten dysonans między pesymizmem konsumentów a solidnymi danymi makro? Na wstępie trzeba zaznaczyć, że amerykańskie gospodarstwa domowe strukturalnie są w gorszych nastrojach niż przed pandemią. Większość indeksów sentymentu znajduje się poniżej poziomów z 2019 r. Najbardziej logicznym wyjaśnieniem jest tu spadek płac realnych. W ostatnich latach ceny rosły szybciej niż pensje, a straty te wciąż nie zostały odrobione. Medianowa płaca realna w USA jest nadal o 4,5 proc. niższa niż w 2020 r.
Ale jak wyjaśnić tak nagły skok negatywnych oczekiwań właśnie w tym roku, akurat teraz?
Można wskazać dwie główne hipotezy.
Po pierwsze: wzrost napędzany przez AI maskuje słabość reszty gospodarki. Dobra kondycja na papierze może wynikać przede wszystkim z boomu inwestycyjnego na sztuczną inteligencję. Pantheon Macroeconomics szacuje, że bez tych inwestycji wzrost PKB w pierwszej połowie roku wyniósłby zaledwie 0,6 proc. r/r. Z kolei ekonomista Jason Furman obliczył, że mogłoby to być nawet tylko 0,1 proc. r/r. Słowem: stagnacja.
Wzrost gospodarczy ma zatem bardzo skoncentrowany i selektywny charakter. Napędza go jedna branża (technologiczna), zamiast, jak to zwykle bywa, popyt konsumpcyjny i inwestycyjny rozlany po wielu sektorach. Zazwyczaj gdy PKB szybko rośnie ludzie (konsumenci) odczuwają poprawę, ponieważ to ich dochody i wydatki stymulują wzrost. Tym razem jest inaczej. Trafnie ujął to niedawno „The Economist”: „Poza AI większość gospodarki wydaje się ospała. Realna konsumpcja utrzymuje się na stałym poziomie od grudnia. Wzrost zatrudnienia jest słaby. Budownictwo mieszkaniowe znacznie spadło, podobnie jak inwestycje biznesowe w sektorach gospodarki niezwiązanych z AI".
Po drugie: widmo stagflacji (czyli wysokiej inflacji i niskiego wzrostu lub recesji). Polityka handlowa administracji Donalda Trumpa ma charakter stagflacyjny. Wprowadzane cła podnoszą ceny (co już obserwujemy), a jednocześnie uderzają w producentów (podnosząc koszty dóbr pośrednich), konsumentów (podnosząc ceny dóbr finalnych) oraz eksporterów (wskutek ceł odwetowych). Analitycy Apollo w niedawnym raporcie wskazują wręcz, że amerykańska gospodarka już znajduje się w obliczu stagflacji. Ceny niektórych towarów (np. pojazdów, sprzętu elektrycznego, mebli) szybko rosną w reakcji na cła, dodatkowo obciążając portfele konsumentów, którzy ledwo wyszli z niedawnego szoku inflacyjnego.
Jednocześnie gospodarka USA jest silnie uzależniona od boomu na AI, podczas gdy w wielu innych branżach sytuacja nie jest tak dobra. Gdy hossa na sztuczną inteligencję spowolni, ryzyka związane ze spowolnieniem gospodarki i przyspieszeniem cen znacząco wzrosną. Aby boom na AI się skończył, nie potrzeba wielkiego krachu – wystarczy niewielkie rozczarowanie rynków. Również Paul Krugman stwierdził niedawno na swoim blogu, że ryzyko stagflacji, które przez wiele lat omijało amerykańską gospodarkę, jest obecnie wysokie i wygląda poważnie.
Z tych rozważań płyną dwa morały.
Pierwszy - że amerykańska gospodarka wisi na włosku AI i scenariusz mocnego spowolnienia jest dużo bardziej prawdopodobny niż niektórym może się wydawać. Pesymizm konsumentów w końcu musi odbić się w sferze realnej. Zwłaszcza jeśli wyparuje optymizm związany ze sztuczną inteligencją.
Drugi - że w związku z tym wszystkim Fed stoi przed najgorszym z możliwych scenariuszy dla banku centralnego, czyli scenariuszem stagflacji. Jednak ryzyko głębokiego spowolnienia wydaje się większe niż ryzyko istotnego przyspieszenia inflacji. Stopy procentowe do końca roku powinny więc spadać. Być może to doda trochę wiatru w żagle konsumentom.