PB: GPW ma za sobą bardzo udanych sześć miesięcy. Czy jesteśmy już w dojrzałej fazie hossy?
Adam Nowakowski: Hossa na GPW trwa niemal nieprzerwanie od października 2022 r. W tym czasie przeszliśmy drogę od wycen mierzonych wskaźnikiem cena/zysk rzędu 5-6x dla WIG do około 10x, a w każdym z ostatnich siedmiu miesięcy obserwowaliśmy wzrost. Z pewnością jesteśmy w fazie zaawansowanej rynku byka. Druga połowa roku może być słabsza, ale to nie musi oznaczać spadków. Warto zauważyć, że Rada Polityki Pieniężnej tnie stopy procentowe szybciej, niż się tego spodziewał rynek. Jesienią może dojść do kolejnych obniżek, co ograniczy potencjał wzrostowy banków – istotnego komponentu indeksów giełdowych w Polsce. Są jednak reprezentanci innych sektorów na GPW, których biznesy będą łapać tzw. momentum wzrostowe wyników, i oni powinni znaleźć się w centrum uwagi inwestorów.
Które branże przyciągną inwestorów w drugim półroczu?
Po bardzo udanym pierwszym półroczu naturalnym kierunkiem dla inwestorów stają się obszary rynku, które dotąd pozostawały w cieniu, a których fundamenty zaczynają się poprawiać. Zwracamy uwagę na segment spółek konsumenckich, gdzie wciąż można znaleźć atrakcyjnie wycenione spółki. Oczekiwane obniżki stóp procentowych oraz poprawa zdolności kredytowej gospodarstw domowych powinny wspierać sektor deweloperów mieszkaniowych. Warto również obserwować spółki przemysłowe.
Czy ostatni odczyt PMI dla przemysłu (44,8 pkt, jeszcze w kwietniu wynosił 50,2 pkt) nie jest powodem do zmartwień?
Uważamy, że ostatni odczyt PMI dla przemysłu był wypadkiem przy pracy i sygnalizowane osłabienie koniunktury ma charakter przejściowy. W naszej ocenie perspektywy dla tego segmentu istotnie poprawią się w kolejnych kwartałach dzięki dwóm czynnikom. Po pierwsze spodziewamy się przyspieszenia alokacji funduszy z Krajowego Planu Odbudowy, w tym znaczących nakładów kierowanych na sektor obronny. Po drugie zmiana nastawienia w polityce fiskalnej i obronnej zarówno na poziomie Unii Europejskiej, jak i w Niemczech powinna dać impuls rozwojowy z bezpośrednimi korzyściami również dla krajowego przemysłu. Staramy się zidentyfikować podmioty, które mogą być głównymi beneficjentami nadchodzących zmian, i z wyprzedzeniem zająć pozycję w portfelu.
Jak ocenia pan kondycję gospodarczą Polski?
Jest stabilna, a naszym zdaniem otwiera się przestrzeń do przyspieszenia wzrostu. Spodziewamy się, że dynamika PKB na koniec 2025 r. zbliży się do 4 proc. r/r. Widzimy oznaki odbudowy nastrojów konsumenckich. Realny wzrost wynagrodzeń oraz zakończenie procesu odbudowy oszczędności powinny przełożyć się na wzrost konsumpcji. Dodatkowym impulsem dla gospodarki powinno być przyspieszenie wydatkowania środków z KPO, w tym na inwestycje infrastrukturalne i zbrojeniowe. Zakładane łagodzenie polityki pieniężnej może również ożywić akcję kredytową i wzmocnić pozytywny sentyment na rynku wewnętrznym.
W tym roku na warszawskiej giełdzie zadebiutowały dwie spółki: Diagnostyka oraz Arlen. Czy spodziewa się pan kolejnych?
Zdecydowanie tak. Obecna koniunktura sprzyja rynkowi pierwotnemu – zarówno emitentom, którzy coraz częściej postrzegają IPO jako atrakcyjne źródło finansowania, jak i inwestorom liczącym na pozytywne stopy zwrotu. Udany debiut Diagnostyki może rozpalać wyobraźnię w tym zakresie. Oczekujemy, że w dalszej części roku pojawią kolejne interesujące transakcje.
W pierwszym półroczu przeprowadzono wiele transakcji ABB [przyspieszona budowa księgi popytu na akcje sprzedawane funduszom przez dużych akcjonariuszy - red.]. O czym to świadczy?
Z pewnością jest to sygnał wskazujący na dojrzałą fazę hossy i pewnie także sygnał ostrzegawczy, jeśli chodzi o poziom wycen. Wartość tegorocznych ABB przekroczyła 6 mld zł, więc absorpcja takiej podaży była sporym wyzwaniem dla uczestników rynków, choć z pewnością pomógł w tym rekordowy strumień dywidend wypłacanych przez spółki z GPW. Nie zmienia to jednak faktu, że część inwestorów strategicznych oraz funduszy private equity uznała obecny poziom wycen za odpowiedni do realizacji zysków i ograniczenia ekspozycji.
Jakie są najważniejsze czynniki ryzyka dla naszej giełdy w drugim półroczu?
Otoczenie inwestycyjne pozostaje wymagające. Świat zmienia się dynamicznie i można wymienić szereg czynników ryzyka, które w łatwy sposób mogą zaburzyć pozytywne perspektywy globalnego wzrostu. W skali globalnej szczególną uwagę zwracamy na napięcia handlowe, zwłaszcza na linii USA–Chiny oraz USA–UE, które mogą generować niepewność regulacyjną i wpłynąć na globalne łańcuchy dostaw. Geopolityka wciąż pozostaje czynnikiem ryzyka systemowego. Lokalnie warto obserwować tempo wydatkowania funduszy unijnych. W tym zakresie mamy pewne opóźnienia. Nie bez znaczenia pozostaje również wysoki deficyt budżetowy, który może stworzyć presję na nowe daniny publiczne lub ograniczenie wydatków, co mogłoby negatywnie wpłynąć na tempo wzrostu gospodarczego i wyniki spółek notowanych na GPW. Mamy też za sobą znakomite półrocze. Po takim rajdzie konieczna będzie większa selektywność w doborze spółek do portfela.
Czy powrót S&P 500 do rekordowych notowań można interpretować jako sygnał ostrzegawczy dla polskiej giełdy i zagrożenie odwrotem kapitału?
Nie rozpatrujemy tego w ten sposób. To, że różne klasy aktywów i rynki mogą w tym samym czasie generować pozytywne stopy zwrotu, powinno cieszyć inwestorów. Pierwsze półrocze pokazało, że polski rynek może zachowywać się lepiej od rynków dojrzałych. Z pewnością po części pomagała w tym zmiana kierunku przepływu kapitału ze Stanów Zjednoczonych do Europy, dyskontująca poluźnienie fiskalne na Starym Kontynencie m.in. w związku z większymi wydatkami zbrojeniowymi. Warszawska giełda również była beneficjentem tych zmian. Jeśli realizacja założeń makroekonomicznych dla Polski nie zostanie zakłócona przez czynniki geopolityczne, można z umiarkowanym optymizmem patrzeć na drugą połowę roku.
Prognozowany wskaźnik cena/zysk dla S&P 500 wynosi około 23, a dla WIG-u 10. Skąd ta różnica?
Z naszej perspektywy ekspozycja na amerykański rynek akcji powinna stanowić integralny element każdego długoterminowego portfela inwestycyjnego. Innowacyjność i globalna skala działania wielu tamtejszych spółek są nie do przecenienia. Rewolucja AI wykluła się i rozwija w ich ekosystemie w wyjątkowym, przybierającym na sile tempie. Różnice w wycenach między indeksami WIG a S&P 500 wynikają głównie z odmiennej struktury sektorowej – w Polsce dominują sektory cykliczne, jak banki, podczas gdy w USA dominują międzynarodowe, dynamicznie rosnące spółki technologiczne, które zasługują na wyższą premię w wycenie. W krótkim terminie wchodzimy jednak w okres sezonowo gorszego zachowania się indeksów za oceanem, co przy bardzo wysokim poziomie wskaźników sentymentu inwestorów może sprzyjać realizacji scenariusza korekty zwyżek w USA.
Od początku roku Santander Akcji Polskich, którym pan zarządza, osiągnął stopę zwrotu w wysokości 27 proc. Które spółki i sektory w największym stopniu odpowiadają za ten wynik?
Fundusz korzystał ze znakomitej koniunktury na GPW, a stopa zwrotu plasuje go w górnej części grupy porównawczej. Wsparciem dla wyników była przede wszystkim ekspozycja na sektor bankowy, o którym wspominaliśmy również w kontekście szans w naszym outlooku rynkowym z przełomu roku – niskie mnożniki i strumień wypłacanych dywidend przykuły uwagę szerszego grona inwestorów mimo spodziewanego cięcia stóp procentowych przez RPP. Z drugiej strony niższy koszt pieniądza wspierał segment nieruchomości mieszkaniowych, który był silnie reprezentowany w portfelu inwestycyjnym. Na niekorzyść zagrała stosunkowo nieduża pozycja w portfelu reprezentantów sektorów energetycznego oraz IT, które radziły sobie bardzo dobrze w pierwszym półroczu.
Jak ocenia pan wyniki funduszy Santander Umiarkowany i Santander Zrównoważony?
Oba wypracowały wysokie jednocyfrowe stopy zwrotu w pierwszej połowie 2025 r. i pokonały benchmarki. Ich różna pozycja względem konkurencji wynika ze zróżnicowanego spektrum inwestycyjnego w ramach grupy porównawczej. Zdecydowana większość rywali funduszu Santander Zrównoważony lokuje swoje aktywa w polskie spółki, mierząc się z indeksem WIG. Ten miał znakomite półrocze na tle indeksów światowych. Tymczasem aż 45 proc. części akcyjnej benchmarku funduszu Santander Zrównoważony stanowią aktywa zagraniczne, co miało wpływ na relatywną pozycję w zestawieniach. Natomiast bardzo dobry wynik i pozycja funduszu Santander Umiarkowany to efekt zarówno solidnej kontrybucji części akcyjnej, jak i bardzo dobrych wyników części dłużnej, która modelowo stanowi około 80 proc. portfela.
Czy rynek obligacji da zarobić w drugim półroczu?
Jesteśmy pozytywnie nastawieni do polskiego długu skarbowego. Jest miejsce do dalszego spadku rentowności, ale w dużo mniejszej skali niż w pierwszym półroczu. Tym samym stopy zwrotu w drugiej połowie roku powinny być niższe.