„Jak długo inwestorzy mogą negować złe informacje?” — ten tytuł ubiegłotygodniowego komentarza jednego z analityków wiele mówi o nastrojach panujących obecnie na rynkach finansowych. Powszechne są: zaskoczenie skalą odbicia cen akcji po marcowym krachu, oceny, że notowania spółek oderwały się od fundamentów, oraz oczekiwania korekty czy wejścia indeksów w tendencję boczną.
Jak jednak pisaliśmy w „PB” z 5 maja, szereg argumentów przemawia za tym, że dno kryzysu globalne rynki mają już za sobą i teraz może być już tylko lepiej. Jeśli te sygnały wziąć za dobrą monetę, to powszechny sceptycyzm należałoby uznać za sygnał kontrariański — taki, który należy interpretować „na odwrót”. O tym, że czasami warto inwestować wbrew opinii ogółu, wiadomo nie od dziś.
Wspinaczka po ścianie strachu
Wystarczy przypomnieć stare porzekadło inwestorów, zgodnie z którym kupować należy, gdy leje się krew, a dźwięk fanfar to raczej okazja do sprzedawania. Inna mądrość rynkowa mówi, że hossa to „wspinaczka po ścianie strachu” i odwrotnie — „bessa to zjazd po stoku nadziei”. Takie podejście jest na bakier z logiką tylko pozornie.
Jeśli przyjąć, że paliwem hossy jest przenoszenie kapitału z bezpiecznych lokat na rynki aktywów uzależnionych od koniunktury, to siłą rzeczy bez rezerwuaru „zlęknionych” inwestorów hossa nie miałaby potencjału. W miarę odzyskiwania przez kolejne grupy inwestorów wiary w poprawę sytuacji indeksy mogą rosnąć, bo za kapitał wycofywany przez nich z depozytów bankowych i funduszy obligacji kupowane są akcje. Jest też inna interpretacja tezy, że absolutnie fatalne nastroje inwestorów są konieczne do wygenerowania hossy.
Zgodnie z nią najlepiej poinformowani inwestorzy, tzw. gracze „smart money”, nie przystąpią do zakupów akcji po wyższych cenach, nim nie będą pewni, że przejęli już całość podaży akcji sprzedawanych przez spanikowanych drobnych inwestorów.
Czy szanse na taką „wspinaczkę po ścianie strachu” rysują się także przed spółkami notowanymi na warszawskiej giełdzie? Wiele wskazuje, że właśnie tak może być. Przedstawiamy trzy sygnały przemawiające za pozytywnym scenariuszem dla krajowego rynku akcji w horyzoncie najbliższych miesięcy.
Tendencja potwierdzona
Na pierwszy ogień weźmy sygnał wygenerowany przez indeks cenowy GPW. Na początku maja 12-miesięczna stopa zwrotu z tego skupiającego wszystkie notowane na parkiecie spółki wskaźnika wyszła powyżej zera (była powyżej niej już przez kilka tygodni na początku roku, jednak tamten sygnał został przejściowo zakwestionowany przez krach). W przeszłości taki sygnał, poprzedzony dłuższym okresem utrzymywania się ujemnej 12-miesięcznej stopy zwrotu (tak jak ma to miejsce obecnie), zawsze był zapowiedzią zwyżek indeksu. W przeszłości sygnał występował pięciokrotnie (w latach 1995, 1999, 2003, 2009 oraz w 2013 r.), a w ciągu kolejnych 12 miesięcy indeks zyskiwał co najmniej 20 proc.
Za żadnym razem indeks nie osiągał szczytu tendencji wzrostowej wcześniej niż po 10 miesiącach od wystąpienia sygnału, a w najlepszym przypadku, w latach 2003-04, wzrósł w ciągu 12 miesięcy o ponad 150 proc. Skąd jednak mielibyśmy mieć pewność, że ta zależność nie jest jedynie złudzeniem statystycznym? Wszystko dlatego, że tendencje na szerokim rynku rzeczywiście są bardziej trwałe, niż ma to miejsce w segmencie wielkich spółek. Notowaniami indeksu WIG20 zachwiać może jedna decyzja o kupnie lub sprzedaży podjęta przez któregoś z globalnych graczy instytucjonalnych, a ich decyzje nie są zależne od przeszłych stóp zwrotu.
Tymczasem indeks cenowy oparty jest w równej mierze na kilkuset spółkach z szerokiego rynku, w przypadku większości z których niska płynność czyni je nieinwestowalnymi dla graczy instytucjonalnych. O ich notowaniach decydują zatem rozproszeni inwestorzy. Jeśli wziąć pod uwagę, że zgodnie z teorią finansów mają oni wysoką skłonność do podejmowania decyzji na podstawie przeszłych zmian notowań (kupują, gdy „rośnie”, sprzedają, gdy „spada”), to podatność indeksu cenowego GPW na wpadanie w silne tendencje cenowe nie może dziwić.
Czasu jest mało
Skoro już ustaliliśmy przybliżony potencjał wzrostowy rynku, poświęćmy trochę uwagi zagadnieniom timingu. Trudno planować strategię inwestycyjną tylko na podstawie oczekiwań co do skali umocnienia, nie mając żadnego wyobrażenia o czasie, w jakim miałoby się ono dokonać. Okazuje się, że cyklicznej hossie, w której marcowy krach był — drastycznym, ale jednak tylko — przerywnikiem, wcale nie zostało dużo czasu. Wszystko dlatego, że zbliżamy się do teoretycznego punktu zwrotnego w 40-miesięcznym cyklu koniunktury rynkowej. Taki okres jest o tyle uzasadniony, że już blisko 100 lat temu właśnie na 40 miesięcy czas trwania podstawowego cyklu koniunkturalnego oszacował brytyjski statystyk Joseph Kitchin.
Dodatkowo, obserwując wykres indeksu sWIG80, trudno oprzeć się wrażeniu, że przemożny wpływ na jego zachowanie ma właśnie cykl o takim czasie trwania. Ów punkt zwrotny teoretycznie powinien przypaść na listopad 2020 r., a to oznaczałoby, że okienko na hossę pozostałoby otwarte jeszcze tylko przez pół roku. Dodajmy, że ta prognoza obarczona jest sporym marginesem błędu. Ostatnie trzy rzeczywiste szczyty indeksu sWIG80 w ramach tego cyklu wypadały z przesunięciem od trzech do pięciu miesięcy względem momentu, w którym szczyt powinien wypaść zgodnie z teorią.
Rozsądne wyceny
Paradoksalnie, prognoza zakładająca koniec hossy za ledwie kilka miesięcy wcale nie musi być niekorzystna. Inwestorzy, którzy nie poddadzą się powszechnej pokusie wyczekiwania na korektę, przy jej spełnieniu mogliby cieszyć się pokaźnymi zyskami w stosunkowo krótkim czasie. Na koniec spróbujmy zweryfikować prognozę co najmniej 20-procentowych zwyżek na szerokim rynku akcji alternatywną metodą. Otóż także wyceny wskazują na potencjał wzrostowy małych i średnich spółek z parkietu przy Książęcej. Krach związany z dotarciem do Europy epidemii COVID-19 chwilowo zepchnął skorygowany o dywidendy indeks sWIG80 najniżej od blisko siedmiu lat. W rezultacie wskaźnik ceny do wartości księgowej dla uwzględnianych w nim spółek chwilowo spadł do wartości ostatnio notowanych na dnie kryzysu finansowego.
Od marcowego dołka indeks małych i średnich spółek odbił już o ponad jedną trzecią, co jednak jest mało realistyczną miarą (jaka jest szansa na zakup akcji na samym dnie krachu?). Od zanotowanego 17 miesięcy temu „regularnego” dna bessy lat 2017-18 skala zwyżek przekracza 22 proc. i właśnie tę wartość należałoby uznać za bardziej wiarygodną miarę skali zwyżek w zakłóconym przez krach rynku byka. Mimo tak znaczącego odbicia obliczany przez Bloomberga wskaźnik ceny do wartości księgowej dla emitentów z indeksu sWIG80 wciąż jest niższy od jedności — w ubiegłym tygodniu sięgał 0,94. To silny argument za tezą, że hossa może nadal trwać. Od kryzysu finansowego wskaźnik poruszał się w ściśle określonych granicach.
Hossa — tak, rekord — nie
Te granice wyznaczyła widoczna na wykresie formacja trójkąta, w ramach której pozostający potencjał wzrostu wycen sięga 26 proc. Skąd ta wartość? Jeśli przyjąć, że szczyt hossy na indeksie sWIG80 wypadnie pod koniec roku, to wskaźnik cena/ wartość księgowa powinien wówczas znaleźć się na górnym ograniczeniu formacji trójkąta — będzie ono wtedy przebiegało na wysokości 1,19. Jeśli jednocześnie założyć, że w ciągu pół roku — mimo kryzysu związanego z epidemią COVID-19 — wartość księgowa spółek pozostanie względnie niezmieniona, to potencjał zysku z inwestycji w małe i średnie spółki powinien być zbliżony do potencjału wzrostu samego wskaźnika cena/wartość księgowa.
To zaś oznaczałoby jeszcze pół roku hossy na spółkach skupionych w sWIG80. W jej ramach indeks po korekcie o dywidendy mógłby wyjść powyżej zanotowanego w 2017 r. szczytu poprzedniego rynku byka, jednak zapewne nie przełamałby rekordu wszech czasów z 2007 r. Czy po tej hossie powinna nastąpić kolejna ciężka bessa? Taki scenariusz wcale nie jest przesądzony, jednak to już temat na zupełnie inną analizę. Wracając zaś do kwestii ewentualnej korekty na rynku małych i średnich spółek, to oczekiwanie na nią może przynieść spore rozczarowanie. Rynek zbyt często zachowuje się w sposób, który szkodzi jak największej części jego uczestników, by przewidywanie innego rozwiązania uznać za zasadne.