Impexmetal: 18 zł to za dużo

Kamil Zatoński
13-12-2007, 08:37

Firma wcale nie jest wyceniana gorzej od  odpowiedników z zagranicznych giełd

Notowania Impexmetalu — a w ślad za nimi również Boryszewa — wyraźnie rosły na początku wczorajszej sesji. Handel rozruszały wypowiedzi Małgorzaty Iwanejko, prezes drugiej ze spółek, która potwierdziła gotowość sprzedaży posiadanego pakietu akcji grupy kapitałowej firm, działającej w branży metali nieżelaznych. Prezes dorzuciła mimochodem, że jej zdaniem, akcje spółki są niedowartościowane i powinny kosztować około 18, a nie 9 zł za sztukę. A zainteresowany inwestor (według „PB” jest nim włoska Palladio Finanziaria) nie może liczyć na cenę niższą niż 16 zł.


Na czym Małgorzata Iwanejko opiera swoje szacunki? Na wycenie porównawczej, której punktem odniesienia są notowane na GPW spółki o kapitalizacji powyżej 250 mln EUR (tzw. Segment 250 Plus). Ich średni bieżący wskaźnik cena do zysku sięga 23-24. Dla Impexmetalu wynosi niespełna 12, stąd wniosek, że wycena powinna być dwukrotnie wyższa.

Szkoda tylko, że prezes zapomniała, iż zgodnie z przyjętą przez nią metodologią o 60 proc. niższa powinna być wycena Boryszewa, dla którego mnożnik cena do zysku sięga obecnie 56. Do tego można dodać, że średni wskaźnik C/Z dla giełdowego sektora metalowego, do którego zakwalifikowano Impexmetal, wynosi 8,3, a relacja ceny do wartości księgowej na akcję to 2,8 (przy 1,8 dla Impexmetalu). Punkt widzenia zależy więc od punktu siedzenia (tu: od grupy odniesienia). Wniosek? Do interpretacji wszelkiego rodzaju wskaźników należy podchodzić bardzo ostrożnie.


Ponieważ najlepiej porównywać to, co bezpośrednio porównywalne, „PB” wyselekcjonował grupę europejskich spółek, które profilem działalności są bliskie Impexmetalowi. Jak pokazuje zestawienie zebranych wskaźników — i to nie tylko C/Z, ale także EV/EBITDA i C/WK — wycena polskiej spółki jest zbieżna z medianą mnożników firm z szeroko pojętej branży producentów i dystrybutorów wyrobów z metali nieżelaznych. Nawet biorąc pod uwagę premię, z jaką generalnie polskie akcje notowane są na tle europejskich odpowiedników, śmiałą tezę Małgorzaty Iwanejko trzeba traktować jako myślenie życzeniowe.


Zupełnie inną sprawą jest to, czy Włosi (lub inny kontrahent) powinni płacić za pakiet wystawiony na sprzedaż przez Boryszew tyle, ile jest on obecnie wart na GPW. Trzeba bowiem pamiętać o premii za uzyskanie kontroli nad spółką, z jaką wiązałoby się przejęcie 61 proc. jej akcji. Przy tego typu transakcjach premia ta sięga średnio 20 proc., co oznaczałoby, że przy tych parametrach Boryszew mógłby zainkasować około 1,4 mld zł brutto za udziały w Impexmetalu.


Przedstawiciele firm z imperium Romana Karkosika lubią zwracać uwagę, że inwestorzy nie w pełni dostrzegają potencjał spółek z grupy. W odniesieniu do Impexmetalu chodzi m.in. o grunty i wysokie zyski, jakie generuje Aluminium Konin. Narastająco, po trzech kwartałach, to rzeczywiście imponująca liczba — 80 mln zł. Cóż z tego, skoro pozostałe podmioty wypracowują po kilka lub co najwyżej kilkanaście milionów złotych zysku rocznie, a nieszczęsne Szopienice zamkną 2007 r. stratą netto wysokości kilkudziesięciu milionów. Na dodatek tegoroczne strajki w Koninie i we Wrocławiu pokazały, że nowy inwestor dostałby w prezencie załogę żądną podwyżek, a być może gwarancji zatrudnienia i pakietów socjalnych.

Porównanie wskaźników

Spółka Giełda C/Z EV/EBITDA C/WK

Norddeutsche Affinerie Frankfurt 6,2 3,4 1,3

Cumerio Euronext 11,1 — 1,8

KME Group Mediolan 5,7 5,3 0,8

Recylex Frankfurt 8,7 5,9 5,1

Halcor Ateny 12,0 8,2 1,4

Nordic Aluminium Oyj Helsinki 12,9 7,6 4,0

UMS Zurych 35,3 — 1,3

Eratem Paryż 26,3 11,0 5,2

Mytilineos Ateny 13,7 11,9 3,2

mediana 12,0 7,6 1,8

Impexmetal 11,8 8,4 1,8

premia (+)/dyskonto (-) -2% 11% 0%

C/Z- cena do zysku za ostatnie 4 kw., EV/EBITDA — wartość ekonomiczna do zysku EBITDA za ostatnie 4 kw., C/WK — cena do wartości księgowej Źródło: Bloomberg, „PB”

© ℗
Rozpowszechnianie niniejszego artykułu możliwe jest tylko i wyłącznie zgodnie z postanowieniami „Regulaminu korzystania z artykułów prasowych” i po wcześniejszym uiszczeniu należności, zgodnie z cennikiem.

Podpis: Kamil Zatoński

Polecane

Inspiracje Pulsu Biznesu

Puls Biznesu

Puls Inwestora / Impexmetal: 18 zł to za dużo