Inwestor Wojtek: Analitycy o Diagnostyce myślą to, co ja

Stawiać na lidera rosnącej branży, generującego dużo gotówki, podejmującego ekspansję i dającego perspektywy otrzymania dywidendy. Brzmi znajomo? Takich rad często udzielają zarządzający funduszami akcji, bo jest to ich zdaniem najprostszy przepis na sukces inwestycyjny. Na GPW znalazłbym wiele przykładów na potwierdzenie, ale wymienię tylko dwa - LPP i Benefit Systems - i jeszcze do tych spółek wrócę.

Liczę, że taką drogą pójdzie także Diagnostyka, o której ostatnio sporo pisałem, ale nie bez powodu, bo najpierw zdecydowałem się na udział w ofercie publicznej, później cieszyłem się z udanego debiutu, a następnie dokupiłem akcji w nadziei, że pierwsze rekomendacje analityków dadzą impuls do wyjścia górę z kilkutygodniowej konsolidacji notowań.

W weekend miałem trochę czasu na przejrzenie raportów analityków, którzy mimo sporego wzrostu notowań spółki w porównaniu z ceną z IPO (+25 proc.) wciaż widzą mniejszy bądź większy potencjał. Ceny docelowe zawierają się w przedziale 152-177 zł (kurs na GPW to około 132 zł) i odzwierciedlają dobrą ocenę perspektyw spółki.

Są problemy, są pieniądze

Wszyscy eksperci podkreślają, że Diagnostyka jest zdecydowanie największym graczem na rynku diagnostyki laboratoryjnej w Polsce, z 22-procentowym udziałem (i 49-procentowym w rynku prywatnym). To ponad dwa razy więcej niż gracz numer 2. Spółka ma mocno rozwiniętą sieć laboratoriów i punktów pobrań, choć oczywiście nie jest ich tak wiele jak choćby Żabek. Analityk BM PKO BP prognozuje 10-procentowy średnioroczny wzrost rynku do 2030 r. ze względu na trend wyższych wydatków na ochronę zdrowia, starzejące się społeczeństwo i nacisk na kompleksowe badania prewencyjne.

Klasa średnia ma pieniądze, żeby płacić z własnej kieszeni za badania i nie stać w kolejkach do placówek z kontraktem z NFZ, a klientów z pewnością nie zabraknie, bo dane GUS dotyczące otyłości i nadwagi, czyli ważnych przyczyn chorób, są alarmujące - z problemem zmaga się dwie trzecie mężczyzn i połowa kobiet. Większy popyt to szansa nie tylko na wzrost wolumenów, ale także cen usług - i takie założenia analitycy przyjmują w swoich prognozach. Marża EBITDA Diagnostyki w 2023 r. wyniosła 24 proc. i według ekspertów będzie rosnąć ze względu na korzyści skali oraz większy udział w przychodach bardziej rentownych usług świadczonych w kanale B2C i z diagnostyki obrazowej.

Zyski mają rosnąć szybciej niż przychody

Według analityków przychody Diagnostyki będą w średnim terminie rosnąć w tempie nieco większym od wzrostu rynku. Konsens, czyli średnia prognoz analityków, mówi o 2,3 mld zł przychodów w 2025 r. (+16 proc. r/r) i 2,54 mld zł w 2026 r. (+13 proc.). EBITDA i zysk netto będą rosnąć trochę szybciej - oczekują analitycy. Lepsze ma być wykorzystanie mocy (tak działa dźwignia operacyjna: określony wzrost przychodów przekłada się na większy wzrost zysków, bo część kosztów jest stałych, np. czynsz za wynajem lokalu, amortyzacja), a pozytywny wpływ powinno mieć zwiększenie liczby świadczonych usług diagnostyki obrazowej, które są bardziej rentowne.

Diagnostyka obrazowa to zresztą ważny czynnik wzrostu spółki. Na razie nie jest ona mocnym graczem w tym segmencie (około 2,5-procentowy udział w rynku), ale chce zaistnieć, do czego najłatwiejsza droga prowadzi przez przejęcia. Rynek diagnostyki obrazowej jest obecnie cztery razy mniejszy niż diagnostyki laboratoryjnej, ale rośnie równie dynamicznie i przynosi większe marże (około 40 proc. na poziomie EBITDA, czyli o 15 pkt proc. więcej niż osiąga obecnie Diagnostyka). Giełdowa firma ma obecnie 19 laboratoriów i żeby zmniejszyć dystans do lidera, którym jest również notowany na GPW Voxel (ma ponad 60 placówek), musi sięgnąć do kieszeni - analitycy PKO BP spodziewają się, że spółka wyda na przejęcia 600 mln zł w ciągu czterech lat, większość właśnie na diagnostykę obrazową.

Niestety żaden z analityków nie pokusił się o spekulacje na temat przejęcia Voxela, którego zarząd w grudniu ubiegłego roku zatrudnił firmę doradczą w celu pozyskania inwestora. Mógłby być nim np. fundusz private equity, ale mogłaby również Diagnostyka. Aby przejąć kontrolę nad Voxelem, potrzeba byłoby obecnie co najmniej 550 mln zł - bo tyle wynosi wartość rynkowa pakietu należącego do Voxel International, największego akcjonariusza. Pakiet ten to 37,42 proc. kapitału, ale akcje są uprzywilejowane co do głosu i dają w sumie kontrolę nad spółką (51 proc. ogólnej liczby głosów).

Diagnostyka obrazowa jest atrakcyjna nie tylko ze względu na wysokie marże, ale także szanse, jakie daje wykorzystanie sztucznej inteligencji w opisach wyników badań. Analitycy podkreślają w raportach, że niedobór radiologów w Polsce jest największą barierą dla wzrostu wolumenów.

Dywidenda, porównania i ryzyko

Jednym z argumentów za moją inwestycją w akcje Diagnostyki była perspektywa otrzymywania regularnych dywidend. Choć Diagnostyka to spółka, którą śmiało można zaliczyć do wzrostowych, to polityka dywidendowa zakłada wypłatę co najmniej 50 proc. zysku. Konsens prognoz mówi o wypłacie 3,18 zł na akcję za 2024 r. i podwojenia wypłaty za rok. Stopy dywidendy nie rzucają na kolana (2,4-4,9 proc.), ale nie ma co narzekać. Spółka na razie będzie sporo inwestować, ale za 2-3 lata powinna okrzepnąć i wtedy wypłaty powinny być już wyższe, sięgające 75-80 proc. zysków, uważają analitycy z PKO BP.

Spółka powinna mieć dzięki temu atut w porównaniach z innymi o podobnym profilu. Na GPW spółek bezpośrednio porównywalnych do Diagnostyki nie ma (Voxel zajmuje się tym, co stanowi na razie niewielką część biznesu tegorocznego debiutanta), dlatego punktu odniesienia trzeba szukać gdzie indziej. Pokusił się o to analityk Santandera, który przyjął kryteria takie, jak pozycja lidera sektora, dwucyfrowe tempo wzrostu i poszerzanie obszaru geograficznego działalności, co wymaga inwestycji w nowe punkty. Na GPW tego typu spółki to Żabka, Dino Polska i Benefit Systems, a do zestawu pasuje też InPost, który ma siedzibę w Polsce, ale jest notowany na giełdzie w Amsterdamie.

Te spółki - z wyjątkiem Benefitu - notowane są ze wskaźnikami cena/zysk wyższymi niż średnia rynkowa (i wyższymi niż Diagnostyka), a tylko dwie - wspomniane LPP i Benefit - regularnie dzielą się zyskiem. Prognozowane przez analityków stopy dywidendy w latach 2025-27 są niższa niż te dla spółki z mojego portfela.

W raportach sporo miejsca analitycy poświęcili czynnikom ryzyka, ale lista nie rożni się od tej z prospektu emisyjnego. Chodzi np. o ewentualne zmiany zasad finansowania diagnostyki lub faworyzowanie publicznych placówek przez NFZ, a także zagrożenie cyberatakami.