Inwestor Wojtek: Za i przeciw akcjom CD Projektu

Kilka tygodni temu pisałem o rekomendacjach biur maklerskich na 2025 r. i jedna ze spółek przykuła moją uwagę. Nie chodzi jednak o LPP, które uzyskało najwięcej wskazań, ale CD Projekt. Zeszły rok był bardzo udany dla akcjonariuszy producenta gier, bo kurs wzrósł o ponad 60 proc. W grudniu ujawniono pierwszy zwiastun czwartej części "Wiedźmina", co wzbudziło entuzjazm graczy i inwestorów. Dla kilku analityków było pewnie kropką nad i w rekomendacjach, co skutkowało tym, że czterech z nich umieściło spółkę na liście faworytów na 2025 r. Pozytywnych zaleceń spłynęło więcej - w środę, 5 lutego, analityk BNP Paribas Exane zmienił zalecenie z "gorzej od rynku" na "lepiej od rynku" i podniósł cenę docelową o 100 zł do 260 zł. Tak wysoko akcji CD Projektu dawno nikt nie cenił, więc postanowiłem wziąć producenta gier pod lupę i ocenić czy jeszcze nie jest za późno, żeby na niego postawić.

Demony przeszłości

13 grudnia 2024 r. CD Projekt wypuścił pierwszy zwiastun czwartej części "Wiedźmina", prawie 10 lat po premierze trzeciej części serii „Wiedźmin III: Dziki Gon”. Pokaz został dobrze odebrany, bo od tego momentu kurs spółki wzrósł o 15 proc. Analitycy spodziewają się premiery najwcześniej pod koniec 2026 r., a być może na początku 2027 r.

- Oczekujemy, że czwarta część "Wiedźmina" wyjdzie dopiero w pierwszej połowie 2027 r. Jest to pierwszy tytuł rozwijany przez spółkę na silniku Unreal Engine 5, a współpraca z Epic Games zakłada dostosowanie tego silnika pod gry z otwartym światem. Zakładamy też, że spółka będzie wyjątkowo ostrożna, zwłaszcza jeśli chodzi o testowanie i optymalizację, by wypuścić jak najlepiej dopracowany produkt i uniknąć błędów premiery "Cyberpunka" – mówi Maria Mickiewicz, analityczka Wood&Co.

Długo oczekiwana premiera gry okazała się wizerunkowym fiaskiem i doprowadziła do załamania kursu CD Projektu z 460 zł do 250 zł w miesiąc. W wersji na konsole starej generacji gra była najeżona błędami, co doprowadziło do nieczęstego w branży wycofania tytułu ze sklepu Sony. Wielu inwestorów poczuło się oszukanych, zwłaszcza że zarząd bił się w pierś raczej powściągliwie. Trzeba było licznych poprawek, by doprowadzić grę do odpowiedniego poziomu. Obecnie "Cyberpunka" ma ponad 700 tys. pozytywnych opinii na serwisie Steam, największej cyfrowej platformie dystrybucji gier PC, i do tej pory sprzedany został w 30 mln kopii (stan na III kwartał 2024 r.). Łączne przychody i zyski nie sprostały jednak prognozowanym przez analityków przed premierą, więc ubytek kapitalizacji nie był pozbawiony podstaw.

Ambitne plany

Oczekiwania względem czwartej części "Wiedźmina" są wysokie. Analitycy Ipopemy prognozują, że 20 mln kopii zostanie sprzedanych w ciągu pierwszego roku, a 50 mln w ciągu pięciu lat. Dla porównania sprzedaż trzeciej części przebiła pułap 50 mln kopii po ośmiu latach. Spółka ma też duże oczekiwania wobec siebie. Dwa tygodnie przed wypuszczeniem zwiastuna zarząd CD Projektu uchwalił na walnym zgromadzeniu cel 4 mld zł skonsolidowanego zysku netto w latach 2025-28 – prawie dwa razy więcej niż w okresie 2020-23 (około 2,19 mld zł). Jest to niewątpliwie ambitny cel, twierdzi Tomasz Rodak, analityk z Domu Maklerskiego BOŚ

- Spółka realizuje obecnie ambitną strategię biznesową, która ma doprowadzić do wydania całej serii dużych gier w krótkich odstępach czasu po premierze "Wiedźmina" w 2026/27. Dodatkowo, wygląda na to, że cele finansowe na lata 2025-26 są na tyle wymagające, że aby je zrealizować, studio musi wydać w tym czasie nowe, niezapowiedziane projekty - mówi Tomasz Rodak.

Oprócz nowej części "Wiedźmina" firma jest w trakcie przygotowywania trzech innych tytułów, m.in. drugiej części "Cyberpunka" oraz „Siriusa”, czyli gry w trybie wieloosobowym osadzonej w uniwersum "Wiedźmina".

- Tego rodzaju gry CD Projekt jeszcze nie wydał. Jest to próba rozszerzenia kompetencji firmy, ale rodzi to też pewne ryzyko. Natomiast seria Cyberpunk żyje własnym życiem. Chociaż premiera pierwszej gry początkowo nie została dobrze przyjęta, to potem gra pozyskała uznanie graczy – jest obecnie jedną z najpopularniejszych w kategorii gry jednoosobowe na platformie Steam. Spółka udowodniła, że jest w stanie naprawić błędy i nie należy przekładać błędów z przeszłości na przyszłe premiery. To był wypadek przy pracy. Sumując wszystkie projekty w przygotowaniu, to perspektywy spółki są ciekawe – jeśli wierzyć strategii, to co rok-dwa lata będziemy mieć do czynienia z nową premierą – tłumaczy Tomasz Rodak.

GTA VI: Test dla branży gier

Warto przy ocenie spółki uwzględnić też perspektywy całego sektora. W wypadku branży gier ważnym momentem będzie premiera "GTA VI" planowana na jesień 2025 r. Poprzednia gra sprzedała się w ponad 200 mln kopii, a od jej premiery minęło już 12 lat. Zarówno seria "GTA", jak i "Wiedźmin" są zaliczane do produkcji najwyższej klasy (tzw. AAA) cechującymi się ogromnymi budżetami na produkcję i marketing. Dobre przyjęcie popularnej serii gangsterskiej mogłoby pozytywnie wpłynąć na perspektywy polskiej produkcji.

- Rynek oczekuje, że tegoroczna premiera "GTA VI" ustanowi nowy pułap cenowy dla gier klasy AAA, do której zaliczamy "Wiedźmina IV". My zakładamy, że GTA może przesunąć próg cenowy o 10 USD do 80 USD za grę. Gdyby było to więcej i zostało zaakceptowane przez graczy na kolejnych premierach na rynku, mielibyśmy podstawy zakładać, że "Wiedźmin IV" na tym również skorzysta. Na ten moment jednak w naszej wycenie dla CD projekt uwzględniliśmy podwyżkę ceny gier AAA – mówi Maria Mickiewicz.

Z drugiej strony słaba sprzedaż "GTA VI" może rykoszetem uderzyć w kurs CD Projektu, ostrzega Tomasz Rodak.

- "GTA VI" ma szansę zostać najbardziej lukratywnym projektem w historii światowej rozrywki. Jest to duże wydarzenie, a słaba sprzedaż może mieć negatywny wpływ na ocenę perspektyw CD Projektu przez inwestorów – mówi Tomasz Rodak.

Co mnie martwi: wysoka wycena

Ciekawe projekty w przygotowaniu nie są jednak wystarczającym argumentem dla innych analityków. Spośród 23 rekomendacji ponad połowa brzmi „sprzedaj”. Duży jest też rozstrzał między cenami docelowymi. Edward James, analityk Cantor Fitzgerald, wycenia akcję spółki na 80 zł, podczas gdy Nicolas Langlet z BNP Paribas Exane zakłada, że cena poszybuje w odwrotną stronę - do 260 zł. Argumentem przeciw inwestycji w spółkę może być jej wysoka wycena – sygnał, że inwestorzy mają ogromne oczekiwania i jedno potknięcie może okazać się bolesne.

- Nasza aktualna rekomendacja to „sprzedaj” z uwagi na wymagającą wycenę. Mimo solidnej sprzedaży tytułów z poprzednich lat, na lata 2025-26 brakuje nowego motoru napędowego dla wyników, który sprzyjałby wzrostowi notowań. Jeśli spojrzymy na wskaźnik cena/zysk (C/Z) to spółka jawi się jako jedna z najdroższych w branży na najbliższe dwa lata – dodaje Maria Mickiewicz.

Kiedyś jeden z analityków uczulał, by na wskaźnik C/Z dla producentów gier AAA patrzeć trochę inaczej- liczyć tzw. średniocykliczny wskaźnik, bo produkcja gier zajmuje trochę czasu i zanim przyjdzie czas zbioru owoców zyski będą niższe. Dla konsensu prognoz analityków na lata 2025-28 (w sumie 3,17 mld zł zysku, czyli średniorocznie niespełna 800 mln zł) tak liczony C/Z wynosi 27,5. Sporo, dlatego akcje CD Projektu wydają mi się obecnie trochę za drogie drogie, aczkolwiek długoterminowe plany spółki są intrygujące. Dlatego będę bacznie obserwował poczynania spółki i wyczekiwał dalszych informacji w sprawie "Wiedźmina" i pozostałych produkcji.