Gdy w połowie stycznia pisaliśmy w PB, że Wall Street liczy na tłuste zyski spółek, zastanawialiśmy się, co może pójść nie tak. Półtora miesiąca temu analitycy zakładali, że w ostatnim kwartale 2024 r. zyski spółek przypadające na indeks S&P500 (czyli EPS – earnings per share) wyniosły 61,80 USD, co byłoby wynikiem o prawie 12 proc. wyższym niż rok wcześniej. Teraz już wiemy, że było znacznie lepiej. Zysk na akcję sięgnął 65,71 USD i był to rezultat aż o 18,2 proc. wyższy niż przed rokiem – wynika z danych firmy badawczej FactSet.
Tyle przynajmniej wiadomo po opublikowaniu raportów kwartalnych przez 97 proc. spółek wchodzących w skład indeksu S&P500. Jeśli pozostałe 3 proc. osiągnie wyniki przynajmniej zgodne z prognozami analityków, to będziemy mieli do czynienia z najlepszym wynikowym kwartałem od trzech lat. Czyli od szczytu pocovidowej hossy.
Niby dobrze, ale jednak nie do końca
Na pierwszy rzut oka sezon raportów za IV kwartał był więc bardzo udany. Mimo to reakcję rynku trudno uznać za entuzjastyczną. W styczniu i lutym indeks S&P500 zasadniczo podążał w bok i tylko minimalnie poprawił grudniowy rekord wszech czasów. Jeszcze słabiej spisał się Nasdaq, który na początku marca zameldował się na najniższym poziomie od czterech miesięcy i nie był w stanie poprawić zeszłorocznego maksimum.
W tym wypadku kluczową rolę odegrały notowania Nvidii. Gwiazda hossy AI przedstawiła fenomenalne wyniki za IV kwartał, raportując rekordowe zyski i przychody, wyraźnie przekraczając rynkowy konsens, jak również prezentując mocniejszą od oczekiwań prognozę na bieżący kwartał. Niby wszystko się zgadzało. Nawet ton wypowiedzi prezesa Jensena Huanga był równie spektakularny i jak zwykle bardzo optymistyczny. A jednak od tego czasu notowania Nvidii spadły o ponad 13 proc. To samo (choć z reguły w mniejszej skali) spotkało także pozostałe big techy, które przez poprzednie dwa lata z okładem nadawały ton hossie na Wall Street. Co zatem poszło nie tak, że mimo rewelacyjnych wyników inwestorzy zaczęli naciskać przycisk „sprzedaj”?
Nie tak pięknie, jak się zdaje
Zacznijmy od rzeczy oczywistej, na którą wielu analityków zwracało uwagę już od wielu miesięcy. Chodzi o bardzo wyśrubowane wyceny amerykańskich akcji w ogólności, a wielkich spółek technologicznych w szczególności. Być może dotarliśmy do momentu, w którym nawet rewelacyjne wyniki nie są w stanie przekonać do kupowania walorów wycenianych na prawie 40-krotność zysków za ostatnie cztery kwartały (jak Nvidia czy Amazon) albo przeszło 30-krotność jak w przypadku Microsoftu, czy ponad 150 - jak w wypadku Broadcomu.
14 stycznia indeks S&P500 był wyceniany na przeszło 24-krotność szacowanych zysków za 2024 r. Jeśli jednak weźmiemy pod uwagę oczekiwany EPS za 2025 r., to tak liczony wskaźnik cena/zysk wynosił 21,5. To bardzo dużo. Wartość ta o przeszło 18 proc. przekraczała wtedy średnią za ostatnie 10 lat. Na koniec lutego wskaźniki te wynosiły odpowiednio 24,6 i 21,2. Czyli zasadniczo nic się nie zmieniło. Nadal na Wall Street jest bardzo drogo, nawet jeśli weźmiemy poprawkę na zakładany przez analityków szybki wzrost zysków amerykańskich blue chipów.
Drugim problemem jest fakt, że miniony sezon wyników nie był aż tak dobry, jak się tego w istocie spodziewano. Sam fakt, że giełdowa spółka raportuje zyski wyższe od mediany oczekiwań analityków, to trochę mało. To taki rynkowy standard, że wyniki są lepsze od uprzednio zaniżonych prognoz analityków. Inwestorzy biorą na to stosowną poprawkę.
Ale tej zimy „tylko” 75 proc. spółek z S&P500 pozytywnie zaskoczyło wynikami kwartalnymi. Pięcioletnia średnia dla tego parametru wynosi 77 proc. Także skala tych pozytywnych zaskoczeń była niezbyt okazała. Zaraportowany EPS był średnio o 7,5 proc. wyższy od rynkowego konsensu, podczas gdy przeciętnie przez poprzednie pięć lat było to 8,5 proc., odnotowali analitycy FactSet. Jeszcze słabiej wyglądało to po stronie przychodów, gdzie tylko 63 proc. raportujących przebiło rynkowy konsens przy średniej wynoszącej 69 proc. Skala tych pozytywnych niespodzianek przeciętnie wynosiła zaledwie 0,8 proc., choć przez poprzednie pięć lat było to średnio 2,1 proc.
Analitycy rewidują swoje arkusze
To wszystko skłoniło giełdowych analityków do głębszej niż zwykle rewizji prognoz na kolejne kwartały. Szacunki EPS-u dla trwającego kwartału od początku roku zostały obniżone już o 3,5 proc. Jak na razie to najgłębsza rewizja od końcówki 2023 ro. oraz drugi najgorszy rezultat od czasów bessy z 2022 r. Dla porównania, w typowym kwartale po dwóch pierwszych miesiącach rewizja EPS-u dla indeksu S&P500 wynosi średnio -2,6 proc. Obecna jest więc o prawie jeden punkt procentowy głębsza od średniej.
Szacunki EPS-u dla trwającego kwartału od początku roku zostały obniżone już o 3,5 proc. Jak na razie to najgłębsza rewizja od końcówki 2023 ro. oraz drugi najgorszy rezultat od czasów bessy z 2022 r.
To zjawisko przekłada się na redukcję prognoz tegorocznych oraz przyszłorocznych. Już teraz widzimy, że oczekiwania na bieżący kwartał są – eufemistycznie rzecz ujmując – bardzo umiarkowane. EPS dla indeksu S&P500 ma wynieść tylko 60,66 USD. To o 7,7 proc. mniej niż w kwartale poprzednim oraz tylko o 7,5 proc. więcej niż rok temu. Dopiero kolejne kwartały mają przynieść przyspieszenie rocznej dynamiki EPS-u – odpowiednio 9,8 proc. r/r w kwartale drugim, o 14,3 proc. w trzecim oraz 11,6 proc. w czwartym. Tej wynikowej poprawie ma towarzyszyć rosnąca dynamika przychodów ze sprzedaży, startująca z 4,3 proc. r/r w I kwartale, przez 4,7 proc. w drugim, 5,5 proc. w trzecim i 6,1 proc. w czwartym. To dość ambitne cele przy założeniu, że inflacja CPI w Stanach Zjednoczonych będzie zmierzała w kierunku 2 proc. w skali roku (w styczniu wzrosła do 3 proc.).
W rezultacie tegoroczny prognozowany EPS dla indeksu S&P500 od połowy stycznia został zredukowany o 1,1 proc., do 271,28 USD. Nadal byłby to rezultat o 12 proc. wyższy od zeszłorocznego oraz o prawie jedną czwartą wyższy od tych z lat 2022-23. Jednakże inwestorzy muszą sobie odpowiedzieć, czy pierwsza pięćsetka amerykańskich spółek faktycznie warta jest przeszło 21-krotność oczekiwanych tegorocznych zysków. I czy inne giełdowe poletka – zwłaszcza w Azji i Europie – nie są wyceniane bardziej soczyście niż nieco już zatłoczone łąki na Wall Street.