Gdy na Wall Street rozpoczynał się sezon publikacji sprawdzań finansowych za I kwartał 2025 r., to na rynkach finansowych szalała panika wywołana nieprzewidywalną polityką celną administracji Donalda Trumpa. Nerwy udzieliły się też giełdowym analitykom, którzy gremialnie obniżali prognozy wyników amerykańskich korporacji. Od początku stycznia do końca marca prognozowany na I kwartał wskaźnik zysku na akcję (ang. earnings per share – EPS) dla indeksu S&P 500 został zredukowany o 4,2 proc. Była to druga po 2023 r. najgłębsza rewizja prognoz w trakcie trwania danego kwartału oraz była ona aż o 83 proc. większa od historycznej średniej.
Na początku sezonu raportowanego szacowano, że EPS dla indeksu S&P 500 podniósł się tylko o 7,1 proc. To znacznie mniej od przeszło 12 proc. spodziewanych jeszcze na początku roku. Jednakże faktyczny wynik okazał się znacznie lepszy od oczekiwań giełdowych analityków. Wynikami za I kwartał podzieliło się już 90 proc. spółek z indeksu S&P 500. Aż 78 proc. z nich pozytywnie zaskoczyło zyskami, a 62 proc. przebiło rynkowy konsens pod względem przychodów – wynika z danych firmy badawczej FactSet.
Ale najważniejsze, że biorąc pod uwagę już oblikowane wyniki (tj. dla 90 proc. spółek) oraz prognozy (dla pozostałych 10 proc.) można przyjąć roczną dynamikę EPS-u na poziomie 13,4 proc. Czyli o prawie 90 proc. wyższą od szacunków sprzed półtora miesiąca oraz nawet wyższą od tego, czego spodziewano się, zanim wybuchły wojny celne prezydenta Donalda Trumpa. Jest to więc duży sukces amerykańskiego biznesu oraz powód do zadowolenia dla posiadaczy akcji największych giełdowych korporacji zza Atlantyku. Dodajmy, że był to też drugi z rzędu kwartał dwucyfrowej dynamiki zysków spółek przypadających na indeks S&P 500.
Inwestor za dobre wynagradza, a za złe nie karze
Choć w mijającym sezonie wynikowym na Wall Steet skala pozytywnych zaskoczeń nie odbiegała od historycznej normy, to warto odnotować, że została wypracowana w bardzo trudnym dla biznesu okresie naznaczonym załamaniem nastrojów gospodarstw domowych i nieprzewodywalnymi zmianami w politycy celnej rządu USA. Przeciętna pozytywna niespodzianka w przypadku EPS-u w I kwartale wyniosła 8,5 proc. i była nieco niższa od pięcioletniej średniej rzędu 8,8 proc., lecz zarazem zdecydowanie wyższa od normy z poprzednich dziesięciu lat (6,9 proc.) – odnotowali eksperci FactSetu.
Równocześnie odnotowano interesujący fenomen. Otóż notowania spółek, które w I kwartale pokazały wyższe od oczekiwań zyski, rosły mocniej niż wskazywałaby na to historyczna średnia. W trakcie dwóch sesji poprzedzających publikację raportu kwartalnego oraz dwóch sesji po jego publikacji, kurs ich akcji zyskiwał przeciętnie 1,9 proc. To niemal dwukrotnie mocniej od pięcioletniej średniej wynoszącej w takich przypadkach 1,0 proc.
Oznacza to, że inwestorzy hojniej niż zwykle „wynagradzali” te korporacje, które były w stanie sprostać oczekiwaniom nawet w tak turbulentnych czasach. Znamienne, że po raz ostatni tak wysoka premia za pozytywną niespodziankę wynikową zdarzyła się jesienią 2022 r. – czyli na początku hossy w otoczeniu stagflacji w gospodarkach rozwiniętych. Jako przykład może tu posłużyć Microsoft, który zaraportował EPS o 7,5 proc. przewyższający rynkowy konsens i którego akcje w ciągu zaledwie czterech giełdowych sesji podrożały o 11,3 proc. Równocześnie rynek był dość wyrozumiały dla tych spółek, którym nie udało się pokonać wynikowej poprzeczki. Akcje emitentów, którzy zaraportowali zyski niższe od konsensu, taniały średnio o 1,7 proc., podczas gdy pięcioletnia średnia w takich przypadkach nakazywałaby spodziewać się przeceny o 2,3 proc.
Ma być lepiej, ale wciąż jest drogo
Indeks S&P 500 z nawiązką odrobił kwietniowe spadki i po sesji z 12 maja powrócił do poziomów z początku marca. Do lutowego rekordu wszech czasów brakowało niespełna 5 proc. Oznacza to również, że ceny amerykańskich akcji powróciły do poziomów z listopada i grudnia 2024 r. Ale od tego czasu istotnemu obniżeniu uległy prognozy dla korporacyjnych zysków. EPS dla indeksu S&P 500 w I kwartale zapewne wyniesie niespełna 64 USD. Czyli z grubsza tyle, ile oczekiwano jesienią zeszłego roku. Ale już prognoza na bieżący kwartał zakładająca 63,48 USD jest o 6,4 proc. niższa niż pół roku temu. Dopiero w ostatnim kwartale 2025 r. EPS ma przekroczyć 70 USD.
Te wszystkie rewizje rzutują na obniżkę oczekiwanych całorocznych zysków przypadających na S&P 500. Obecnie agregacja rynkowych konsensów dla wszystkich spółek z tego benchmarku wskazuje, że w 2025 r. „zarobi” on 265,46 USD. Wprawdzie byłoby to o prawie 10 proc. więcej niż przed rokiem, ale zarazem o 2, proc. mniej niż spodziewano się raptem trzy miesiące temu. Natomiast prognozowany EPS na 2026 r. został skorygowany w dół o 2,6 proc.
Może nie są to rewizje przesadnie głębokie, ani też specjalnie wyróżniające się na tle doświadczeń historycznych (bo przecież analitycy nagminnie obniżają odległe w czasie prognozy wynikowe), ale problematyczne jest to, że wciąż poruszamy się w strefie wyraźnie podwyższonych wycen amerykańskich akcji. Bazując na bieżącej wartości indeksu S&P 500 (5844,19 pkt.) i oczekiwanym EPS-ie na rok 2025 (wynoszącym 265,46 USD), wskaźnik cena/zysk (C/Z) oparty na oczekiwanych zyskach amerykańskich spółek wynosi aż 22. Gdyby liczyć na podstawie oczekiwań względem roku 2026, to C/Z wynosi 19,4. Czyli też dość dużo.
Owszem, w przeszłości bywało jeszcze drożej (nawet 23 jesienią 2020 r.), ale bieżąca wycena indeksu S&P 500 o przeszło 20 proc. przekracza i tak już wyśrubowaną średnią z ostatnich dziesięciu lat. Gdybyśmy mieli wrócić do „podręcznikowych” wartości wycen na bazie oczekiwanych zysków, to wyszłoby nam, że amerykańskie akcje nadal są mocno przewartościowane. Dawniej za przeciętną wartość uznawano poziom 14-16. Z kolei według obliczeń analityków JP Morgan Chase 30-letnia średnia tego wskaźnika w przypadku indeksu S&P 500 wynosi 16,9. Aby do niej powrócić, S&P 500 musiałby spaść o ponad 20 proc. przy założeniu braku zmian w prognozach wynikowych.
Reasumując, po wiosennej przecenie i całkiem solidnych zyskach spółek zaraportowanych za I kwartał wyceny na amerykańskim rynku akcji obniżyły się z ekstremalnie wysokich do bardzo wysokich. Na tym polu wciąż jest spora przestrzeń do mnożnikowej normalizacji (czyli spadku relacji C/Z). Zatem nawet jeśli amerykańska gospodarka uniknie recesji i jeśli giełdowe korporacje nadal będą w stanie w szybkim tempie poprawiać wyniki, nie gwarantuje to kontynuacji hossy na Wall Street.