Powtarza się scenariusz z lat 1995-97, gdy Fed podniósł stopy procentowe, ale przez kilka lat nie doprowadziło to do turbulencji na rynkach finansowych. Był to jedyny moment w dziejach, gdy dłuższe utrzymanie wyższych stóp procentowych w Stanach Zjednoczonych nie spowodowało załamania na rynku akcji. Taką tezę postawiło na początku 2024 r. Investors TFI, największy krajowy asset menedżer, niepowiązany kapitałowo z bankami ani ubezpieczycielami. Obecnie przyznaje, że sytuacja tylko częściowo rozwija się zgodnie z założeniami. Ze swojego strategicznego spojrzenia na rynki jeszcze się jednak nie wycofuje. Prognozy dla amerykańskich – jak również europejskich i polskich – spółek powszechnie bowiem zakładają wzrost sprzedaży i zysku na akcję w latach 2024-26.
- Jako jedyny analityk z Polski nie jestem w stanie sam wskazać, że należałoby zweryfikować w dół te prognozy, ale w ciągu najbliższego miesiąca zaczniemy badać, czy się sprawdzają. Spółki zaczną publikować wyniki za drugi, a potem trzeci kwartał 2024 r., a wraz z nimi komentarze dotyczące przyszłości – zaznacza Jarosław Niedzielewski, dyrektor departamentu inwestycji Investors TFI.
Na razie zacieśnianie polityki monetarnej przez Fed nie wywołało bessy, bo podobnie jak w połowie lat 90. XX wieku amerykańskie firmy nie odczuły jeszcze wzrostu kosztu pieniądza. Wręcz przeciwnie, udział kosztów odsetkowych netto w przychodach spółek niefinansowych spadł do niemal 1 proc. Pomaga to korporacjom utrzymywać rekordowe marże. W dużej mierze finansują się bowiem obligacjami o stałej stopie procentowej. Emitowały je w szczycie pandemicznych obniżek stóp procentowych i teraz, gdy stopy procentowe są wyżej, mogą wolną gotówkę lokować w papiery krótkoterminowe oprocentowane lepiej od długu, który same wyemitowały. Utrzymywanie wysokich marż i nominalnych zysków nie wymusza zaś obniżania kosztów inwestycji czy zatrudnienia. W efekcie gospodarka dokonała tzw. miękkiego lądowania i mimo podwyższonych stóp procentowych nie wykazuje objawów recesji, a co za tym idzie, nie ma powodów do bessy na giełdach.
- To się kiedyś musi skończyć, ale pytanie czy potrwa to jeszcze jeden lub dwa kwartały, czy dwa, trzy, a może cztery lata – zastanawia się Jarosław Niedzielewski.
Argument i kontrargument
Dyrektor departamentu inwestycji Investors TFI wskazuje, że według ostatnich danych apogeum zapadalności wyemitowanych obligacji high yield przypada na lata 2027-2028. Zakładając, że emitenci nie będą chcieli się refinansować w ostatniej chwili, proces ten zacznie się w roku 2026. Koszt nowego długu będzie jednak około dwóch razy wyższy od dotychczasowego, a jak koszty odsetek wzrosną, to marże spółek zaczną spadać, skłaniając je do przemyślenia inwestycji i zatrudnienia, bo to najprostsze źródła oszczędności. Giełdy powinny to dyskontować mniej więcej z 1,5-rocznym wyprzedzeniem, a więc w połowie 2025 r.
- Biorąc pod uwagę tzw. cykl prezydencki, pierwszy rok nowej kadencji prezydenta Stanów Zjednoczonych jest jeszcze w porządku, czyli ewentualny początek problemów na giełdach miałby miejsce w końcu 2025 r., a raczej dopiero w 2026 r. Ale jest to prognoza spod dużego palca – zastrzega Jarosław Niedzielewski.
Początek bessy trudno prognozować również dlatego, że są czynniki działające w przeciwnym kierunku. Jarosław Niedzielewski zwraca uwagę, że według stanu na kwiecień za oceanem wydano mniej niż 17 proc. kwot przewidzianych w czterech ustawach mających stymulować amerykańską gospodarkę. To 1,1 bln USD, ale ponad cztery razy więcej pozostaje jeszcze do wydania, sprzyjając tzw. demokratyzacji hossy, a więc uczestniczeniu w niej większej liczby spółek. To problem nie tylko amerykańskiego rynku, ale też rynków wschodzących. Ich szerokie spektrum wzrosło w pierwszej połowie 2024 r. o 9 proc. w walutach lokalnych i 6 proc. w dolarze, ale w gruncie rzeczy niemal cały ten ruch był dziełem czterech spółek: tajwańskich TSMC i Foxconnu, koreańskiego HK Hynix i chińskiego Tencenta.
Nasz rozmówca nie zgadza się przy tym z istnieniem bańki sztucznej inteligencji (AI). Podkreśla, że dzięki AI rośnie głównie kurs Nvidii, ale po pierwsze firma ma z AI realne pieniądze, a po drugie nie da się kreować ogólnorynkowej bańki spekulacyjnej na jednej spółce.
- W Polsce nie ma na razie takich firm jak AS Motors, która w trakcie bańki internetowej zmieniła się w 7bulls.com. Także nie jest tak, że wszyscy oszaleli na punkcie AI – zaznacza specjalista z Investors TFI.
Słabo za to wygląda realna dynamika aktywności przemysłowej - niepokoi Jarosława Niedzielewskiego tak jak rynek pracy. Wzrasta liczba firm zwalniających ludzi. Nie jest ich dużo, ale trend jest widoczny.
- Nie tylko w Stanach Zjednoczonych, ale także w Niemczech, Danii, Kanadzie czy Polsce nie ma przyrostu miejsc pracy. Rynek się zamroził i nie jest silny – mówi dyrektor departamentu inwestycji Investors TFI.
Słabość rynku pracy w samych Stanach Zjednoczonych objawia się też spadkiem liczby zatrudnionych w pełnym wymiarze czasu pracy.
Pandemia zaburzyła reguły
Czy wzrost stopy bezrobocia oznacza wejście amerykańskiej gospodarki w recesję? Reguły Sahm i McKelveya wskazują na taki związek, a bariera wynikająca z tej drugiej już została przekroczona.
- Problem w tym, że pandemia COVID-19 mogła sprawić, że reguły te mogą się nie sprawdzać jak w poprzednich dekadach, tak jak nie sprawdziła się zależność wynikająca z inwersji krzywej dochodowości obligacji [sytuacja, w której papiery krótkoterminowe mają wyższą rentowność od długoterminowych – red.]. Z inwersją krzywej dochodowości mamy do czynienia od dwóch lat i nic się nie dzieje. Jest to związane z pandemią i z tej perspektywy wzrost bezrobocia może być tylko efektem popandemicznej normalizacji, a nie sygnałem do ucieczki z rynku akcji – tłumaczy Jarosław Niedzielewski.
Stopa bezrobocia w Stanach Zjednoczonych wzrosła już do 4,1 proc. Tymczasem jeszcze w prognozie z czerwca 2024 r. amerykański bank centralny zakładał 4,2 proc. - tyle że dopiero w roku 2025.
- I to jest element, który spowoduje, że Fed zmieni zdanie w sprawie stóp procentowych. We wrześniu dokona pierwszej obniżki, a do końca 2024 r. jeszcze dwóch – obstawia Jarosław Niedzielewski.
To by zaś oznaczało przynajmniej częściowe zniwelowanie problemu spadku marż spółek, a tym samym oddalenie groźby głębszego cięcia inwestycji i zatrudnienia. W efekcie hossa mogłaby trwać jeszcze parę lat. Nie tylko za oceanem, ale i w Polsce.
- GPW rośnie, bo ma do tego podstawy. Cały czas jesteśmy dość tanim rynkiem. Polskie spółki są notowane z około 30-proc. dyskontem do spółek europejskich i rynków wschodzących. Natomiast po stronie fundamentalnej przydałoby się odrodzenie aktywności przemysłowej. Na razie przemysłowe odbicie także w Polsce jest dość rachityczne – dodaje Jarosław Niedzielewski.