Uważam, że za obecną przecenę nie odpowiada już jedynie kryzys rynku nieruchomości w USA. Taką tezę upowszechnia część analityków, ale według mnie nie wytrzymała ona próby czasu. Owszem, źródło problemów znajdziemy właśnie na rynku amerykańskich kredytów hipotecznych, ale pojawiło się coś zdecydowanie bardziej groźnego. Przede wszystkim okazało się, że niewielki problem (ryzykowne kredyty hipoteczne to kilkanaście procent całego rynku, a zagrożonych jest może dwadzieścia procent z nich) przenosi się jak choroba zakaźna do różnych instytucji finansowych na całym świecie. Ocenę tego problemu utrudnia nie tylko brak wiedzy o wartości wyemitowanych instrumentów, ale również to, że przecież przeróżne fundusze kupowały udziały w innych funduszach, więc możemy mieć do czynienia z łańcuchem powiązań, a jego długości też nikt nie zna.
Sytuację pogarsza fakt istnienia olbrzymiego sektora funduszy hedżingowych (pisałem o tym we wpisie „Fundusze hedżingowe tykającą bombą zegarową?"). Dopiero teraz budzą się z zimowego snu analitycy uznanych firm zwracając uwagę na to zagrożenie. Ostatnio Moody's Investors Service poszedł w ślady Goldman Sachs i ostrzegł, że upadek dużego funduszu hedżingowego doprowadziłby do dalszego pogłębienia paniki. Przedstawiciel Goldman Sachs wcześniej powiedział (tłumacząc się ze strat swojego funduszu hedżingowego) tym, że zbyt wiele funduszy stosujących systemy automatycznego inwestowania używa tych samych strategii. Przypominam, że bardzo podobne ostrzeżenie wyemitował kilka tygodni temu lokalny oddział Fed z Nowego Jorku. Wtedy nikt na nie zareagował. Można założyć z dużym prawdopodobieństwem, że ostatnio systemy te wygenerowały sygnały sprzedaży, co może doprowadzić do olbrzymich i całkowicie irracjonalnych przecen tak jak niedawno doprowadzało do takich właśnie zwyżek cen różnych aktywów.
Nie można się dziwić, że problemy zaczynają się pojawiać w zupełnie nieoczekiwanych miejscach. Wiadomością zeszłego tygodnia była według mnie informacja o prośbie Sentinel Management Group skierowanej do regulatora (CFTC), w której prosił o pozwolenie na zawieszenie wypłat dla inwestorów. Ten problem był na czołówkach wszystkich komentarzy. Fundusz jest (a może już był, bo w piątek ogłosił bankructwo) niewielki, ale uważany był za całkowicie bezpieczny. Zarządzał kapitałami inwestowanymi na rynkach walutowych i towarowych i nie miał nic wspólnego z rynkiem kredytów hipotecznych. Mówi się też o dużych, ale nieujawnionych stratach firm ubezpieczeniowych. Pojawiają się wątpliwości odnośnie roli agencji ratingowych. Ostatnio Komisja Europejska ostrzegła, że ich działania zostaną bardzo dokładnie przeanalizowane. Zarzuca im się, że stanowczo za późno ostrzegły o ryzyku związanym z inwestowaniem w instrumenty finansowe oparte na kredytach hipotecznych. Przypominam, że to nie jest tylko wypadek przy pracy. Tuż przed wybuchem kryzysu azjatyckiego agencje ratingowe prześcigały się wręcz z wystawianiem laurek dla „azjatyckich tygrysów", przed rozpoczęciem „enronitis" też nie ostrzegły przed zagrożeniami.
Osobny temat to rola Fed w obecnym kryzysie. Jak wszyscy zapewne wiemy w piątek godzinę przed rozpoczęciem sesji Rezerwa Federalna obniżyła stopę dyskontową aż o 50 pkt. bazowych, co wywołało entuzjazm rynków finansowych. Opublikowany został również komunikat, w którym stwierdzono, że „Warunki w sektorze finansowym pogorszyły się, a restrykcyjna polityka kredytowa i zwiększona niepewność mogą zatrzymać wzrost gospodarczy". Odnotujmy, że kolejny raz Fed zrobił to, co mu „kazały" zrobić rynki. Na początku miesiąca w swoim komunikacie informował, że nadal inflacja jest dla niego najważniejsza, a gospodarka będzie się rozwijała. Teraz, nagle, zmienił zdanie najwyraźniej po to, żeby ratować giełdy przed spadkami. Nie może dziwić, że na przykład szef szwajcarskiego banku centralnego tę decyzję skrytykował. Wiarogodność Bena Bernanke, jako szefa Fed też bardzo ucierpiała, co w przyszłości może się jeszcze odbić czkawką. Alternatywa jest prosta: albo członkowie Fed mieli chwilowo słabszy intelektualnie dzień albo sytuacja jest tak trudna, że my rzeczywiście widzimy tylko wierzchołek góry lodowej. W obu przypadkach nie byłaby to dobra wiadomość.
Obawiam się, że widzimy pierwsze symptomy globalnej utraty zaufania do sektora finansów. Myślę też, że zdecydowana większość ekonomistów i analityków jeszcze tego nie widzi albo nie chce widzieć. Pojawienie się problemu instrumentów finansowych ujawniło prawdę (raczej jej część) o instytucjach finansowych, która to prawda zdecydowanie nie może się nikomu podobać. Nie wiemy tylko, czy te symptomy zamienią się w pełnowymiarową chorobę, a może raczej, kiedy się zamienią. Wydawałoby się, że lepiej, żeby tak się nie stało, bo taka choroba oznaczałaby utratę zaufania wpierw do funduszy inwestycyjnych, a potem ... nawet nie mam ochoty (może odwagi?) dokończyć tego zdania. Co mogłoby doprowadzić do wybuchu epidemii? Następujące w bliskim odstępie czasowym bankructwa większych funduszy hedżingowych zdecydowanie byłyby doskonałym nośnikiem. Wiemy już, że banki centralne robią wszystko i zrobią jeszcze więcej, żeby nie doszło do najgorszego, ale nie wiemy, czy potęga sektora finansowego operującego olbrzymią ilością pustego pieniądza, nie będzie zbyt duża nawet dla banków centralnych. W końcu przecież George Soros w 1992 roku pokonał Bank Anglii, a od tego czasu sektor finansowy wzrósł wielokrotnie.
Obawiam się jednak, że jeśli szybko do jakiegoś przesilenia nie dojdzie to świat znowu ulegnie samozadowoleniu, a problem będzie rósł i w końcu doprowadzi do wieloletniego kryzysu gospodarczego. Czy można się bowiem spodziewać od rządów i instytucji międzynarodowych tego, że bez poważnego kryzysu podejmie działania zaradcze? Ja w to nie wierzę. Jak problem rozwiązać? Nie jestem wizjonerem, bo nie za to mi firma płaci , ale uważam, że trzy rzeczy trzeba zrobić na początek: z pewnością objąć fundusze hedżingowe regulacjami takim jak inne fundusze, pomyśleć o podatku Tobina, który ograniczy szybkość transakcji spekulacyjnych na rynku walutowym i zlikwidować raje podatkowe. Generalnie - zmodyfikować neoliberalny konsens - trzeba (cytując polityka, który nie jest moim idolem) ściągnąć cugle - potrzeba większej ilości regulacji i kontroli.