Czytasz dzięki

Liniowa wycena funduszy znów budzi kontrowersje

opublikowano: 29-03-2020, 22:00

Przyjęta przez TFI metoda wyceny sprawia, że część funduszy obligacji korporacyjnych jawi się jako niewzruszona skała na rozchwianych rynkach finansowych

Zaledwie 2,7 proc. stracił przez ostatni miesiąc fundusz Generali Profit Plus. Większą część tej straty zanotował przy tym jednego dnia. W poniedziałek 23 marca jego jednostki zostały przecenione o nieco ponad 2 proc. Nastąpiło to po tym, jak zadaliśmy Generali Investments TFI pytanie dotyczące wycen jego funduszy obligacji korporacyjnych w dobie koronawirusowego krachu zagrażającego kondycji wielu przedsiębiorstw. Rynki akcji zanotowały w związku z tym olbrzymią przecenę.

„W przypadku obligacji korporacyjnych zaistniała sytuacja rynkowa rzutuje m.in. na ocenę kredytową poszczególnych emitentów” — przyznało Generali w oświadczeniu dla klientów, wydanym 23 marca przy okazji zmiany wartości jednostek.

Tego samego dnia towarzystwo przeceniło jeszcze jeden duży fundusz obligacji korporacyjnych — Generali Oszczędnościowy. Stracił on z dnia na dzień 1,2 proc., a przez cały miesiąc 1,5 proc. Według ostatnich dostępnych danych każdy z nich jeszcze w lutym 2020 r. miał grubo ponad 1 mld zł aktywów. W tej samej skali działa Quercus Ochrony Kapitału. W ciągu ostatniego miesiąca stracił 0,4 proc.

— Wieloletnia stabilność Quercusa Ochrony Kapitału wynika przede wszystkim z faktu, że fundusz inwestuje głównie w krótko- i średnioterminowe instrumenty o zmiennej stopie procentowej. Znaczna część aktywów funduszu ulokowana jest też w gotówce i jej ekwiwalentach. Udział instrumentów długoterminowych, których ceny ulegają znacznym wahaniom, jest niewielki. Wynika to z priorytetu strategii. Zależy nam przede wszystkim na zminimalizowaniu wahań wartości jednostki uczestnictwa. I to — odpukać — udaje się nam od 12 lat — komentuje Sebastian Buczek, prezes Quercus TFI.

Problem był i jest

W dłuższej perspektywie notowania jednostek uczestnictwa funduszy Generali i Quercusa rosną jak od linijki. Sugeruje to, że oba towarzystwa wyceniają aktywa metodą skorygowanej ceny nabycia, zwaną też liniową.

„Wieloletnia praktyka wytworzyła system wyceny produktów dłużnych odbiegający od międzynarodowych standardów (…). Zastosowanie skorygowanej ceny nabycia wytwarza nieprawdziwe postrzeganie produktów wycenianych zgodnie z tą metodą jako produktów o niskiej zmienności wartości i tym samym wysokim bezpieczeństwie” — uzasadniało Ministerstwo Finansów projekt rozporządzenia zmieniającego zasady rachunkowości funduszy inwestycyjnych.

Projekt powstał w styczniu 2019 r. Przepisy eliminujące wycenę liniową miały wejść w życie z początkiem 2020 r. W lipcu 2019 r. pojawił się jednak kolejny projekt. On również trafił do kosza. Kolejna wersja ma się urodzić w czerwcu 2020 r. z założeniem, że stanie się prawem 1 stycznia 2021 r. Część TFI nadal więc stosuje wycenę liniową.

— Wszystkie instrumenty, które są notowane, każdego dnia wyceniane są na podstawie kursów rynkowych. Część instrumentów wyceniana jest zgodnie z metodą skorygowanej ceny nabycia. Większość instrumentów trzymanych jest do wykupu. Jeśli sytuacja emitenta pogarsza się, niezbędne jest natychmiastowe odzwierciedlenie tego faktu w wycenie instrumentu. Warto również podkreślić, że w przypadku wszystkich funduszy inwestycyjnych otwartych każdego dnia wycena jest uzgadniana z bankiem depozytariuszem — w naszym przypadku Deutsche Bankiem — i okresowo weryfikowana przez audytora, którym u nas jest EY. Nie ma w związku z tym możliwości, aby były jakiekolwiek wątpliwości co do wycen — podkreśla Sebastian Buczek.

Generali przyznało, że nawet rzetelne wyceny mogą z dnia na dzień stać się rzetelniejsze.

„Zdecydowaliśmy o uaktualnieniu wyceny obligacji korporacyjnych w portfelach poszczególnych subfunduszy tak, aby ich ceny składające się na wycenę jednostek funduszy odzwierciedlały jak najrzetelniej realną wartość rynkową zgodnie z naszą najlepszą wiedzą i oceną sytuacji” — czytamy w komunikacie Generali.

Według ostatnich dostępnych sprawozdań finansowych w funduszach Generali znajdują się m.in. obligacje Europejskiego Centrum Odszkodowań, które zapowiedziało już, że może nie wykupić obligacji, których tenor mija 14 kwietnia 2020 r. Były tam również papiery obuwniczego CCC, które aby ustabilizować sytuację, szykuje emisję akcji za 400-500 mln zł. Obligacje CCC miał też fundusz Quercusa. W przypadku obu TFI papiery te miały śladową wagę w aktywach, a nade wszystko nie ma pewności, czy jeszcze w nich są. Sposób publikacji sprawozdań finansowych sprawia, że obecnie dostępne dane przedstawiają stan sprzed dziewięciu miesięcy.

PFR przestrzega

To, że na rynku pojawił się problem z funduszami długu korporacyjnego, nie jest jednak tajemnicą.

— Pojawia się pytanie, czy Polski Fundusz Rozwoju będzie kupował obligacje korporacyjne. To trochę przypomina sprawę GetBacku. Dlatego wyjaśniam, że o ile mi wiadomo, jeden czy dwa fundusze inwestujące w obligacje korporacyjne mają z nimi problem, podjęły za duże ryzyko. Teraz starają się znaleźć kogoś, kto je wybawi od problemu. Nie jesteśmy od tego, żeby ratować prywatne fundusze. Przestrzegam: to jest nieprawda, nie mamy planów wykupu obligacji korporacyjnych — mówił Paweł Borys, prezes Polskiego Funduszu Rozwoju 26 marca 2020 r. w trakcie konferencji o tarczy antykryzysowej.

„Pulsowi Biznesu” nie chciał przekazać żadnych dodatkowych informacji. To o tyle istotne, że na rynku działa kilkadziesiąt funduszy długu korporacyjnego dostępnych dla inwestorów detalicznych. W czołowej dziesiątce pod względem aktywów każdy ma pod zarządzaniem co najmniej 800 mln zł, a w sumie jest to 18 mld zł. Polskie fundusze długu korporacyjnego lokują przy tym nie tylko w papiery polskich spółek i ich szwedzkich przybudówek stworzonych właśnie dla emisji długu, ale również spółek typowo zagranicznych. Można w nich znaleźć obligacje austriackich cegielni Winerberger, czeskich kolei oraz spółek z tak egzotycznych zakątków świata, jak Meksyk czy Indonezja. Skala umiędzynarodowienia portfela zależy przy tym od funduszu. Zdarza się też, że fundusze kupujące obligacje uzupełniają portfele lokatami w inne fundusze dłużne lub obligacje państwowe (nie tylko polskie).

Santander się tłumaczy

Rozbieżność notowań funduszy otwartych aż kłuje w oczy. Gdy miesięczna zmiana notowań funduszy Generali i Quercusa była na minusie o 0,2 proc., Santander Prestiż Obligacji Korporacyjnych (4,6 mld zł aktywów) i Santander Obligacji Korporacyjnych (3 mld zł) notowały miesięczną stratę wysokości 9 proc.

c3b39424-8c30-11e9-bc42-526af7764f64
Opowieści z arkusza zleceń
Newsletter autorski Kamila Kosińskiego
ZAPISZ MNIE
Opowieści z arkusza zleceń
autor: Kamil Kosiński
Wysyłany raz w miesiącu
Kamil Kosiński
Newsletter z autorskim podsumowaniem najciekawszych informacji z warszawskiej giełdy.
ZAPISZ MNIE

Administratorem Pani/a danych osobowych będzie Bonnier Business (Polska) Sp. z o. o. (dalej: my). Adres: ul. Kijowska 1, 03-738 Warszawa.

Kliknij w link w wiadomości, aby potwierdzić subskrypcję newslettera.
Jeżeli nie otrzymasz wiadomości w ciągu kilku minut, prosimy o sprawdzenie folderu SPAM.

„(…) w obecnej panice rynek zakłada, że w ciągu pięciu kolejnych lat zbankrutuje 43 proc. przedsiębiorstw high yield (w dosłownym tłumaczeniu papiery dłużne wysokodochodowe, czyli obligacje o względnie wysokiej rentowności, ale i o podwyższonym ryzyku), jak i 10 proc. spółek o ratingu inwestycyjnym. Jest to skala trudna do wyobrażenia w warunkach niewojennych, dlatego można założyć, że rynek obecnie przechodzi fazę oczyszczenia, gdzie skrajności biorą górę nad rozsądkiem” — już w środę 18 marca 2020 r. uspokajało klientów Santander TFI, które również odesłało nas do swoich komunikatów dla klientów.

W środę 25 marca Santander TFI bezpośrednio wytknęło praktyki konkurentów.

„Przypominamy, że na rynkach rozwiniętych obligacje korporacyjne są aktywnie handlowane, tak jak w Polsce np. akcje, zatem ryzyko niewypłacalności jest uwzględniane w kursie (w cenie) papierów. To oznacza, że w wycenianych w ten sposób funduszach wartość obligacji spada/ wzrasta wraz z rynkiem. W Polsce handel obligacjami korporacyjnymi od wielu już lat nie może rozwinąć się na dużą skalę, przez co inwestorzy bardzo często nie mają dostępu do wyceny rynkowej (wynik braku bieżących transakcji na rynku). W związku z tym większość TFI lub instytucji finansowych inwestujących w tego rodzaju instrumenty wycenia te instrumenty w inny sposób. To tak zwana metoda efektywnej stopy procentowej. W tym wypadku zmienność cen, może być znacząco zaniżona względem faktycznych, rynkowych zmian ceny. Oznacza to przyjemne dla oka wykresy funduszy, a co za tym idzie spokój inwestorów — przynajmniej pozorny — w czasie paniki. Ale nie odzwierciedla sytuacji faktycznej, cen w jakich mogą być sprzedawane i kupowane obligacje korporacyjne na danym rynku. Dlatego Santander TFI nie wycenia w ten sposób swoich funduszy obligacji korporacyjnych” — głosi nowy komunikat Santander TFI.

— Fundusze, które więcej inwestowały za granicą, mają większą część portfela wycenianą rynkowo i to się obecnie przekłada na wyceny jednostek — potwierdza Paweł Homiński, członek zarządu Noble Funds TFI.

Noble Funds ma najwięcej funduszy długu korporacyjnego o aktywach przekraczających 800 mln zł. Open Finance Obligacji Przedsiębiorstw i Open Finance Obligacji Korporacyjnych Europy Środkowej i Wschodniej mają blisko 2 mld zł aktywów każdy. Do tego dochodzi fundusz Mezzanine. Nie można ich bezpośrednio porównywać z funduszami otwartymi, bo wszystkie trzy działają w formie FIZANów i nie prowadzą codziennych wycen, a do tego w znacznej części sprzedawane były w formie polis z UFK.

W ostatnich dniach certyfikaty Open Finance Obligacji Korporacyjnych Europy Środkowej i Wschodniej straciły nieco ponad 1 proc. wartości. Gdy spojrzeć na notowania tych serii certyfikatów, które są publicznie dostępne, to długoterminowo wyglądają bardzo podobnie do notowań funduszy otwartych Generali i Quercusa.

— Emitentów dzielimy na trzy grupy. Obligacje tych, u których nie identyfikujemy żadnych problemów z realizacją zobowiązań w perspektywie 12 miesięcy, wyceniamy metodą efektywnej stopy procentowej. Jeśli dochodzimy do wniosku, że emitent może mieć jakieś problemy, do wyceny podchodzimy szczególnie, zastanawiając się, jak sytuacja emitenta może wpłynąć na jego zdolność do realizacji zobowiązań. Jeszcze bardziej restrykcyjne modele wyceny stosujemy wobec spółek naruszających warunki emisji, choćby przez opóźnienia w wypłacie odsetek. Mniej niż połowę aktywów zaliczamy do grupy drugiej i trzeciej. Obecna sytuacja sprawiła, że w niektórych przypadkach przesunęliśmy emitentów między grupami. Działamy tak jednak od dawna — wyjaśnia Paweł Homiński.

Zmienny znaczny zyskowny

Analiza wykresów wycen funduszy otwartych wystarczy, by zauważyć, że z największychfunduszy długu korporacyjnego, poza produktami Santandera, wrażliwe na rynkowe realia są również Millennium Obligacji Korporacyjnych oraz Aviva Investors Dłużnych Papierów Korporacyjnych. I choć Millennium Obligacji Korporacyjnych nieco zaburza ten obraz, to patrząc z perspektywy kilku lat, fundusze otwarte, których wyceny spadają obecnie najbardziej, wcześniej zarabiały dla klientów więcej niż te, których wyceny są obecnie dość stabilne. Średni roczny zysk obu funduszy Santandera oraz produktu Avivy wyniósł w ostatnich pięciu latach 2,5-2,9 proc.

Najlepsze wyniki ostatniej pięciolatki wyniosły w tej trójce 4,4-4,7 proc. Fundusze Generali i Quercusa nie osiągnęły w latach 2015-2019 wyniku lepszego niż 2,5 proc. Ich wyniki były jednak bardziej stabilne. W przypadku tej trójki średnia dla pięciolatki mieści się przedziale 2,1-2,4 proc. Lat 2015-2019 nigdy nie zakończyły też na minusie, podczas gdy produktom Santandera zdarzył się spadek pod kreskę o 0,4-0,5 proc., a fundusz Avivy zakończył najgorszy rok z ostatnich pięciu lat ledwie 0,2 proc. nad kreską.

Już na etapie wpłacania pieniędzy do funduszu pewną wskazówką co do takich wahań może być dla klientów TFI dokument o nazwie Kluczowe Informacje dla Inwestorów (tzw. KIID — Key Investor Information Document). Zawierają one ocenę ryzyka funduszu w siedmiostopniowej skali SRRI (Synthetic Risk and Reward Indicator). Fundusze Santandera, Avivy i Millennium klasyfikowane są w kategorii drugiej.

Tak samo ocenione były polisy z UFK, w które opakowywano fundusze Noble Funds. Quercus sklasyfikował swój produkt w kategorii pierwszej, czyli jako najmniej ryzykowny. Analogiczną ocenę w KIID-ach mają Generali Oszczędnościowy i Generali Profit Plus. Tyle że w kartach produktów, w innej, pięciostopniowej skali poziom ryzyka pierwszego określony jest na 2, a drugiego — na 3. Generali nie odpowiedziało na nasze pytanie o tę rozbieżność.

© ℗
Rozpowszechnianie niniejszego artykułu możliwe jest tylko i wyłącznie zgodnie z postanowieniami „Regulaminu korzystania z artykułów prasowych” i po wcześniejszym uiszczeniu należności, zgodnie z cennikiem.

Podpis: Kamil Kosiński

Polecane