Pomoc EBC znów nie przyniesie południu Europy trwałej ulgi. Bank ogranicza się do skupowania obligacji krótkoterminowych, a to skłania Madryt i Rzym do zaciągania zobowiązań o coraz krótszych terminach zapadalności. Problem pustej kasy powróci niebawem ze zdwojoną siłą.
Odsiecz z centrali
W ciągu zaledwie tygodnia rentowności krótkoterminowych obligacji włoskich i hiszpańskich doświadczyły prawdziwego krachu, co oznacza spore zyski dla ich posiadaczy. Wszystko przez zapewnienia szefa EBC Mario Draghiego z ubiegłego czwartku, że bank będzie je skupował.
— Bank preferuje operacje na najszybciej zapadających papierach, bo może w ten sposób wpłynąć na rynek najmniejszym kosztem — tłumaczy Marek Rogalski, analityk DM BOŚ. Rentowności hiszpańskich dwulatek, które jeszcze dwa tygodnie temu sięgały horrendalnych 7,15 proc. (to najwięcej od wejścia kraju do strefy euro), spadły przejściowo nawet o ponad połowę. W poniedziałek papiery oferowały zaledwie 3,38 proc., czyli najmniej od maja. O ponad 1,8 pkt proc. (do 3,24 proc.) obniżyły się rentowności analogicznych papierów włoskich.
Wybiórcza miłość
To spora ulga dla zadłużonych krajów. Pozwoli im kupić czas potrzebny na reformy. Emitując głównie krótkoterminowe obligacje, Hiszpania uplasowała do tej pory 71 proc. planowanych na ten rok emisji. Spokój na rynku ma zagwarantowany przynajmniej do października, kiedy przypada termin wykupu obligacji wartych łącznie 29 mld EUR.
— Aż do tego czasu Madryt nie musi szukać finansowania. To dogodny czas dla rządu, by podjąć kolejne reformy — komentuje Steven Major, odpowiedzialny za analizy rynku obligacji w londyńskim oddziale banku HSBC.
Niestety, to koniec dobrych wiadomości. Uczucie, jakim inwestorzy zapałali do obligacji z ogarniętych kryzysem krajów, okazało się mocno wybiórcze. Słowa Mario Draghiego miały znacznie mniejsze przełożenie na notowania papierów długoterminowych. Od szczytu sprzed dwóch tygodni rentowności hiszpańskich i włoskich dziesięciolatek straciły jedynie po 0,7 pkt proc. Efekt to największa w historii różnica w rentownościach hiszpańskich papierów dwu- i dziesięcioletnich.
Sięgała ona nawet 3,4 pkt proc., podczas gdy w ostatnich latach była przeciętnie dwukrotnie niższa. Tylko nieco lepiej jest we Włoszech, gdzie dziesięciolatki oferują aż o 2,7 pkt proc. więcej od dwulatek. To potencjalne źródło kłopotów Mario Montiego i Mariano Rajoya, premierów obu krajów.
Niebezpieczna zachęta
— W pewnym sensie takie działania EBC mogą się przyczynić do pogorszenia sytuacji — ostrzega w wypowiedzi dla agencji Bloomberg Nicola Marinelli, zarządzający w londyńskiej firmie inwestycyjnej Glendevon King Asset Management. Tak ogromne różnice w koszcie pożyczania na krótki i długi okres to zachęta, by emitować papiery o najkrótszych terminach zapadalności. To jednak niebezpieczna strategia, bo w każdym następnym roku zagrożone kryzysem kraje będą musiały refinansować coraz większą część balastu długów.
Zdaniem Marka Rogalskiego, bez zewnętrznej pomocy może to przerosnąć ich możliwości.
— Reformy, które przeprowadzają Włochy i Hiszpania, są obliczone na horyzont 3-4 lat. Przy emitowaniu tak wielkich ilości papierów zapadających dużo wcześniej może pojawić się problem z rolowaniem zadłużenia. Za 2 lata pozytywne rezultaty nie będą jeszcze widoczne, a to może oznaczać ponowną nerwowość wśród inwestorów — podkreśla Marek Rogalski.
Spiętrzone potrzeby
Niestety, coraz mniej korzystna struktura zadłużenia staje się powoli faktem. Już teraz przeciętna wypuszczona na rynek obligacja rządu włoskiego zapada po 6 latach i 8 miesiącach, a rządu hiszpańskiego — po 6 latach i 4 miesiącach. To najkrótsze terminy od przynajmniej siedmiu lat. Przyczyna tych zmian to wstrzymanie emisji papierów długoterminowych.
Od początku roku Madryt nie sprzedał ani jednego papieru zapadającego po 2022 r. Rzym nawet nie próbował oferować papierów zapadających później niż w 2026 r. Odkąd w maju ubiegłego roku Hiszpanie i Włosi ostatni raz wypuścili na rynek obligacje 30-letnie, ich rentowności wzrosły o ponad jeden pkt proc. To, co dla ich ówczesnych nabywców oznacza straty, sprawia również, że finansowanie o dłuższym horyzoncie jest zbyt drogie dla rządów.
— Zmiany struktury zapadalności obligacji zwiększają ryzyko związane z rolowaniem zadłużenia. Dlatego ubiegłotygodniowe zapowiedzi EBC nie przyniosą przełomu — ocenia Thomas Costerg, ekonomista brytyjskiego banku Standard Charterem.