Rentowności włoskich, greckich i hiszpańskich obligacji wzrosły o około 30 pkt bazowych od początku marca. To sporo. Przyczyna jest prosta: niemiecki rząd zapowiedział dużą ekspansję fiskalną, o wartości ok. biliona euro, która ma być rozłożona na dziesięć lat. Ten wzrost rentowności, czyli de facto kosztów obsługi długu w ujęciu nominalnym, wywołuje obawy o stabilność fiskalną tzw. południowców, którzy ponad dekadę temu znaleźli się w kryzysie zadłużeniowym.
Skąd te obawy? W Europie nadchodzi era bardziej ekspansywnej polityki fiskalnej, co może podtrzymywać rentowności obligacji skarbowych na podwyższonym poziomie. A to z kolei może przełożyć się na duży wzrost kosztów obsługi długu krajów wysoko zadłużonych, w konsekwencji prowadząc do niestabilności fiskalnej, politycznej, gospodarczej.
Prawdopodobieństwo materializacji takiego scenariusza wydaje się jednak umiarkowanie niskie. Z kilku powodów.
Po pierwsze, najważniejszą konsekwencją stymulacji fiskalnej rządu w Berlinie będzie poprawa koniunktury przemysłowej nie tylko w gospodarce niemieckiej, ale generalnie w całej UE. Wszystkie gospodarki wspólnoty mają naturalnie jakąś ekspozycję na to, co dzieje się w Niemczech – jedne kraje większą, drugie mniejszą. Kraje Europy Południowej, a zwłaszcza Włochy i Hiszpania, należą raczej do państw o wysokiej ekspozycji. Przykładowo, z naszych szacunków wynika, że spośród państw UE, włoski przemysł – obok austriackiego – najsilniej reaguje na wstrząsy (zarówno negatywne, jak i pozytywne) w przemyśle niemieckim. Krótko mówiąc: duża ekspansja fiskalna może przyspieszyć procesy rozwojowe w Europie Południowej (które generalnie od kilku lat wyraźnie się poprawiają), co sprawi, że łatwiej będzie trzymać dług publiczny i deficyt w ryzach. Bo to raczej wzrost gospodarczy wpływa na stabilność fiskalną, a nie vice versa.
Po drugie, wiele będzie zależeć od tego, czy ekspansja fiskalna Niemiec i generalnie całej UE związana z procesem militaryzacji przełoży się na wyższą inflację i, w konsekwencji, na wyższe stopy procentowe oraz rentowności. Niekoniecznie. A to dlatego, że europejski przemysł obecnie funkcjonuje poniżej zdolności produkcyjnych, czyli wytwarza dużo mniej od swoich maksymalnych możliwości wytwórczych. Istnieje więc szansa, że wzrost popytu i inwestycji w związku z wydatkami rządowymi pobudzi koniunkturę bez wywołania presji na wzrost cen, wyższy poziom stóp procentowych – i tym samym – wyższe rentowności obligacji skarbowych.
Po trzecie, niewykluczone, że dług finansujący wydatki zbrojeniowe będzie emitowany jako wspólny dług UE, co zwiększy efektywność, bo oprocentowanie wspólnych obligacji jest znacznie niższe (dobrym przykładem są emitowane obligacje w ramach funduszu NGEU), bo popyt na takie obligacji zgłaszany na rynku finansowym jest wyższy, a premia za ryzyko niższa. Jeżeli więc większość wydatków zbrojeniowych zostanie sfinansowany przez wspólny kanał pożyczkowy, to koszty obsługi długu nie powinny istotnie wzrosnąć. Trzeba jednak przyznać, że plan KE przedstawiony w dokumencie ReArm Europe sugeruje, iż dług finansujący militaryzację będzie emitowany oddzielnie przez UE. Ale to może się zmienić, chociażby pod naciskiem ekspertów. Ostatnio, Bruegel, europejski think tank mocno wpływający na to, co dzieje się w Brukseli, skrytykował takie podejście KE, tzn. stymulację wydatków na obronę i bezpieczeństwo finansowaną na szczeblu krajowym, a nie unijnym.
Wreszcie, strefa euro w ostatnich kilkunastu latach przeszła wiele zmian. A jedną z nich jest nieco zmieniony paradygmat prowadzenia polityki monetarnej przez EBC. Skłonność do luzowania ilościowego (skupu obligacji skarbowych z rynku) w razie jakiegoś spadku zaufania i odpływu kapitału jest dziś dużo większa niż ponad dekadę temu.
Z tych wszystkich powodów, ryzyko destabilizacji finansów publicznych w krajach Europy Południowej jest umiarkowanie niskie.