W lutym obserwowaliśmy kontynuację serii mizernych danych z niemieckiego przemysłu. Dynamika produkcji wynosi -3 proc. r/r, indeks PMI dla przetwórstwa obniżył się znacząco do 42,3 pkt (wobec 45,5 pkt miesiąc wcześniej). Są to recesyjne dane, przypominające wydarzenia z 2012 r.
Jednocześnie jednak z tygodnia na tydzień giełdowy indeks DAX śmiało idzie w górę. W tym roku zyskał już 4 proc., a w ciągu ostatnich 12 miesięcy 13,5 proc. i wciąż osiąga nowe rekordy. Nie jest oczywiście tak silny jak amerykański S&P500, napakowany spółkami technologicznymi, ale mimo wszystko DAX żyje w jakby innym świecie niż niemieckie fabryki.
Rozwiązaniem dywergencji są zyski firm przetwórczych, które rosną wciąż bardzo szybko. Widać to w danych o PKB, które są dokładniejsze i zbierane na podstawie szerszych źródeł niż dane o produkcji przemysłowej, a tym bardziej niż dane ankietowe tworzące indeks koniunktury PMI. Na podstawie tych danych można szacować, że nominalne zyski w niemieckim przetwórstwie w czwartym kwartale wzrosły o 11 proc. r/r, a realne o 1 proc. r/r. Jak widać na wykresie, dywergencja między produkcją a zyskami – nawet po uwzględnieniu inflacji – jest bardzo wysoka. Innymi słowy: dane o produkcji ewidentnie nie pokazują nam wystarczająco dokładnie sytuacji firm przemysłowych.
Tutaj krótka dygresja metodologiczna: pisząc zyski, mam na myśli wartość dodaną generowaną przez firmy pomniejszoną o wynagrodzenia i składki na ubezpieczenia społeczne. Taką miarę możemy policzyć na podstawie danych z rachunków narodowych, które są wykorzystywane do liczenia PKB. To jest zatem nie tylko zysk brutto, ale również amortyzacja, a także podatki pośrednie i subsydia.
Dlaczego zyski firm pokazują znacznie lepszy obraz przetwórstwa przemysłowego niż wolumen produkcji? Powody mogą być dwa.
Po pierwsze – następuje przesunięcie struktury dochodów od pracowników do właścicieli firm. Wartość dodana generalnie dzieli się na część, która przypada pracownikom, tę która przypada właścicielom firmy oraz tę, która przypada rządowi. Ta trzecia jest najmniejsza, więc skupmy się na dwóch pierwszych. Udział płac i składek w wartości dodanej przetwórstwa przemysłowego w Niemczech w czwartym kwartale 2023 r. wyniósł 61,6 proc. I teraz uwaga: rok wcześniej było to 62,9 proc., dwa lata wcześniej 64,5 proc., trzy lata wcześniej 63,9 proc., a cztery lata wcześniej 66,8 proc. A zatem firmy mają się coraz lepiej finansowo dzięki temu, że coraz gorzej finansowo mają się pracownicy. Jest to w pewnym sensie wyraz niemieckiego modelu rozwoju, w którym utrzymanie mocy produkcyjnych eksporterów jest najważniejszym celem.
Po drugie – dane z rachunków narodowych mogą być dokładniejsze niż dane o wolumenie produkcji przemysłowej zarówno ze względu na zasięg zbieranych danych, jak też metodę liczenia. Nie wykluczone, że w okresie bardzo szybkich zmian strukturalnych i zmian cen relatywnych wolumen produkcji może słabo odzwierciedlać fakt, że struktura produkcji przesuwa się w stronę towarów bardziej wartościowych, o wyższej wartości dodanej. Jeżeli na przykład BMW sprzedaje dużo więcej modeli o wyposażeniu premium, a mniej o wyposażeniu bazowym, przekłada się to na nominalny i realny wzrost zysków, a może być słabiej widoczne w wolumenie produkcji.
Niemiecka gospodarka na pewno jest w stagnacji i przeżywa trudne chwile. Warto jednak pamiętać, że statystyka jest jak wybrakowane puzzle – coś widać, ale nie zawsze cały obraz. Może niemiecki przemysł nie jest w aż takiej zapaści, jak sugerują comiesięczne dane produkcyjne.