W ostatnich tygodniach inwestorów ogarnęła prawdziwa gorączka złota. Powszechnie oczekiwana wysoka inflacja, która ma być spowodowana „drukowaniem” pieniędzy w wielu krajach (a przede wszystkim w USA) czy też obserwowana już teraz wyraźna tendencja deprecjacji dolara doprowadziły do przekroczenia ważnej bariery cenowej 1000 USD za uncję złota i dalszej dynamicznej zwyżki żółtego metalu. Jak to zwykle bywa w takich momentach rodzą się spekulacje dotyczące docelowych poziomów trendu wzrostowego. Jak zwykle też karierę robią okrągłe liczby i obecnie najczęściej wspominanym poziomem jest 2000 USD za uncję.
Inwestycja w złoto dla pesymistów
Przed podjęciem decyzji inwestycyjnej
warto jednak zastanowić się nad fundamentalnymi przesłankami prognoz o dalszym
dynamicznym wzroście cen oraz przeanalizować jak kształtowała się historycznie
atrakcyjność inwestycji w złoto, szczególnie na tle innej ważnej klasy aktywów
finansowych, czyli akcji. Zresztą kursy akcji, podobnie jak ceny złota, pną się
w tym roku wyraźnie w górę. Z tym, że akcje kupują głównie inwestorzy widzący
przyszłość światowej gospodarki na różowo, a po stronie popytu na złoto stoją
przeważnie pesymiści.
Złoto, do roku 1971 z krótkimi przerwami, było podstawą systemów walutowych głównych gospodarek światowych. Funkcjonujący od 1944 do 1971 roku system z Bretton Woods, zakładał przywiązanie światowych walut do dolara. Stany Zjednoczone z kolei zapewniały wymienialność swojej waluty na złoto według kursu 35 USD za uncję. Dopiero po upadku systemu z Bretton Woods, spowodowanego zawieszeniem wymienialności dolara na złoto, stało się ono pełnoprawnym towarem, a nie odpowiednikiem waluty. Mimo więc, że jesteśmy w posiadaniu znacznie starszych dany na temat kursów złota, badanie historycznych stóp zwrotu ma sens tak naprawdę dopiero od 1971 roku. Najlepszym do porównań reprezentantem rynku akcji wydaje się być Standard & Poor’s 500 Total Return. Różni się on od „normalnego” S&P 500 tym, że uwzględnia zyski z wszystkich wypłacanych przez spółki dywidend oraz ich reinwestycję.
(UWAGA: w niniejszej analizie terminy: ryzyko, zmienność i odchylenie standardowe są tożsame)
Złoto bardziej ryzykowne niż akcje?
Patrząc wstecz od początku lat 70-tych, złoto zanotowało większą średnią stopę zwrotu w skali roku niż akcje. Wynosiła ona 12,4% dla inwestycji w złoto i 11,6% dla inwestycji w akcje. Jednak, co ciekawe, znacząco wyższe było także ryzyko inwestowania w złoto. Zmienność kursów mierzona odchyleniem standardowym wyniosła aż 29,5% w przypadku złota, w porównaniu do 18,3% w przypadku akcji. Stosunek zysku do ryzyka był więc znacznie bardziej korzystny dla akcji. Zarówno za przewagę wielkości średnich stóp zwrotu jak i zmienności obliczanej w tym okresie odpowiadać wydaje się głównie dekada lat 70. Długo utrzymywane sztucznie na poziomie 35 USD za uncję, w dekadzie wysokiej inflacji, szoków naftowych czy inwazji ZSRR na Afganistan, złoto wystrzeliło jak z procy osiągając poziom aż 850 USD w styczniu 1980 roku.
Następne dwie dekady XX wieku należały już zdecydowanie do akcji, natomiast notowania złota przynosiły ujemne stopy zwrotu. Zmniejszał się jednocześnie poziom zmienności kursów. Sytuacja znowu odwróciła się diametralnie od początku bieżącego wieku. Portfele inwestorów, którzy po 2000 roku obstawiali żółty kruszec zamiast akcji osiągnęły zdecydowanie wyższe wartości. Dodatkowym atutem dla preferujących inwestowanie w złoto było znaczne obniżenie zmienności jego kursów. Przy okazji warto zauważyć, że w badanych okresach, nawet w czasie najgorszego dla inwestowania w akcje jakim jest mijająca powoli obecna dekada, te papiery wartościowe nie zanotowały ujemnych średnich stóp zwrotu. W przypadku złota zarówno lata 80-te jak i 90-te przyniosły natomiast ujemne średnie stopy zwrotu.
Czy obecnie nadal warto inwestować w złoto?
Pozostaje pytanie: czy
tendencja rozpoczęta od początku bieżącego wieku będzie trwać także w następnych
latach? Czy warto nadal inwestować w złoto? Warto w tym miejscu przeanalizować
przesłanki fundamentalne, które według zwolenników inwestowania w złoto mają im
zapewnić wysokie wzrosty kursu.
Inflacja, a ceny złota
Zwolennicy inwestowania w złoto prognozują znaczny
wzrost inflacji mający nastąpić w niedalekiej przyszłości. Dosyć powszechne już
od jakiegoś czasu oczekiwania znacznego wzrostu inflacji nie znajdują jednak jak
na razie odzwierciedlenia w rzeczywistości. Co więcej, mogą nie zmaterializować
się także w przyszłości. Powszechne przekonanie o nieuchronności znacznego
przyśpieszenie wzrostu cen w USA i w innych krajach, gdzie znacząco wzrasta
podaż pieniądza, wynika zapewne z klasycznej interpretacji ilościowej teorii
pieniądza. Jednak klasyczna interpretacja, która dobrze sprawdza się w
normalnych warunkach funkcjonowania gospodarki, zakłada, że szybkość obiegu
pieniądza oraz liczba realizowanych transakcji są w przybliżeniu wartościami
stałymi. Kryzys spowodował jednak znaczny spadek tych wartości i nawet jeżeli
ostatnio ich poziomy wzrosły, to nie na tyle aby te spadki zrekompensować.
Dodatkowo obecnie PKB w USA (w wielu innych krajach zresztą także) jest znacznie
poniżej potencjalnego poziomu, co w połączeniu ze wzrostem wydajności pracy nie
powinno kreować presji inflacyjnej. Warto w tym miejscu także wspomnieć, że
akcje też stanowią dobrą ochronę przed znaczną inflacją. Chociaż raczej chronią
w mniejszym stopniu niż złoto, ponieważ przedsiębiorstwa, tylko w części mogą
przenieść koszty inflacji na nabywców wytwarzanych przez nie wyrobów.
Spadek wartości dolara powinien być kompensowany wzrostem kursu
złota
Kolejnym koronnym argumentem przemawiającym za inwestowaniem w złoto
jest spadek wartości dolara. Złoto wyceniane jest w dolarach, więc spadek jego
wartości wręcz powinien być skompensowany wzrostem kursu metalu. Oczywiście
trudno z tą zależnością polemizować. Warto jednak pamiętać, że złoto samo w
sobie nie tworzy nowej wartości, w taki sposób w jaki tworzą wartość dodaną
przedsiębiorstwa emitujące akcje. Jeżeli największą przesłanką zachęcającą do
inwestowania w złoto miałby być spodziewany spadek wartości dolara, to można
przecież zainwestować w akcje krajów posługujących się inną walutą.
Popyt na złoto znacząco przewyższa podaż
Za wzrostem kursu złota w
najbliższych latach najbardziej jednak do wyobraźni przemawia znaczna przewaga
popytu nad podażą. O ile produkcja złota wynosi niecałe 2,5 tys. ton rocznie to
popyt znacznie przewyższa 3 tys. ton (w 2008 roku sięgnął aż 3,8 tys. ton).
Dodatkowo całkiem przekonująca jest hipoteza o chęci do zwiększania
dywersyfikacja światowych rezerw banków centralnych. Obecnie rezerwy banków
centralnych i MFW utrzymywane w złocie wynoszą ok. 30 tys. ton. Co prawda nie
wszystkie banki centralne będą skupować złoto. Dodatkowo też po stronie
podażowej stoi ostatnio MFW. Można jednak przypuszczać, że tutaj też popyt
będzie mimo wszystko w najbliższym czasie górował nad podażą. Ostatnio aż 200
ton w jednej transakcji kupiły od MFW Indie zapowiadając chęć kupna pozostałej
część z zadeklarowanych do sprzedaży 403 ton.
Warto jednakże przyjrzeć się strukturze popytu. Popyt na złoto (kreowany przez podmioty inne niż banki centralne) tylko w nieco ponad 10% pochodzi z sektora przemysłu innego niż jubilerski. Przemysł jubilerski to niecałe 60% popytu. Resztę stanowi detaliczny popyt inwestycyjny. Wydaje się, że te dwa największe źródła popytu (a szczególnie detaliczny popyt inwestycyjny) mogą w przyszłości przejawiać skłonności do znacznej zmienności. Jeżeli chodzi o banki centralne, to niewykluczone jest też, że ich preferencje także mogą mieć tendencje do diametralnych zmian.
Niska korelacja złota z innymi aktywami jest jego olbrzymią
zaletą
Powyższe dywagacje mogą sugerować, że jestem przeciwnikiem
inwestowania w złoto. Nic bardziej mylnego. To, co rzeczywiście najbardziej
przemawia za uzupełnieniem portfela inwestycyjnego o złoto to tak naprawdę
walory dywersyfikacyjne szlachetnego kruszcu. Długoterminowi inwestorzy powinni
zainwestować część portfela w złoto głównie z racji jego niskiej korelacji z
innymi rodzajami aktywów finansowych. W przypadku akcji amerykańskich
współczynnik korelacji liczony według rocznych stóp z okresu od 1971 roku
przybrał nawet wartość ujemną (-0,22). Dodanie takiego aktywa do portfela
inwestycyjnego doprowadza do znacznego polepszenia stosunku oczekiwanego zysku
do ponoszonego ryzyka. Przestrzegałbym jedynie przed stawianiem wszystkiego na
jedną kartę i to w oparciu o przesłanki, które są już właściwie wiedzą niemal
powszechną. Takie podejście do inwestowania najczęściej nie popłaca.
Rafał Lerski, CFA
Licencjonowany Doradca Inwestycyjny
Expander –
Niezależny Doradca Finansowy