Pfleiderer zbliża się do przesilenia

Nowy prezes i pierwsze, porównywalne rok do roku sprawozdanie finansowe to już pewniki. Spółka może też radykalnie obniżyć koszty zadłużenia i przedstawić nową strategię

Na początku lipca 2017 r. Thomas Schäbinger zastąpi Michaela Wolffa na stanowisku prezesa Pfleiderer Group. Zdaniem analityków, informacja przekazana na początku marca nie ma jednak większego znaczenia. Ważniejsze jest to, że wierzyciele niemieckiego bankruta zaczęli opuszczać spółkę notowaną na warszawskiej giełdzie. W serii transakcji pozaseryjnych, rozpoczętej 20 stycznia 2017 r., luksemburska spółka Atlantik pozbyła się akcji Pfleiderer Group wycenionych na 148,5 mln zł. Posiadając obecnie 19,28 proc. kapitału, Atlantik jest wciąż drugim co do wielkości akcjonariuszem. Przed ostatnimi operacjami miał 25,31 proc. kapitału i tylko o ułamki procentów ustępował Strategic Value Partners (SVP), w praktyce walnych zgromadzeń wykonując jedną trzecią głosów.

— Sprzedaż ponad 25 proc. akcji przez Atlantik była największym ryzykiem dla kursu. Do tej pory fundusz oficjalnie zmniejszył zaangażowanie o około 6 proc., ale transakcje miały charakter niepieniężny i dotyczyły rozliczeń z wierzycielami Atlantika. Wierzyciele kryją się w funduszu SVP. Nie wiadomo, jakie plany mają co do posiadanych obecnie blisko 30 proc. akcji. Raczej nie jest to inwestor strategiczny, więc ryzyko podaży akcji wciąż jest bardzo duże. Akcje pozostałe jeszcze Atlantikowi powinny zostać spieniężone do 30 listopada 2019 r. — uważa Krystian Brymora, analityk Domu Maklerskiego BDM.

By zrozumieć, o co chodzi, trzeba cofnąć się w czasie. W 2012 r. upadła niemiecka Pfleiderer AG. Kilkanaście lat wcześniej przejęła ona kontrolę nad polską spółką Grajewo, która w 1997 r. zadebiutowała na GPW. Przechrzczona na Pfleiderer Grajewo stała się odnogą międzynarodowego koncernu odpowiadającą za biznes w Polsce i Rosji. Problemy Pfleiderer AG zaowocowały sprzedażą zakładów w Ameryce Północnej i Rosji (te ostatnie formalnie należały do Grajewa). Wierzyciele Pfleiderer AG postanowili jednak utrzymać w jednych rękach zakłady w Niemczech i Polsce. Dzięki inżynierii finansowej Grajewo przejęło zakłady swojego właściciela, a jego wierzyciele zostali głównymi akcjonariuszami Grajewa. Cały proces został zakończony na początku 2016 r. i odmienił oblicze Grajewa.

I właśnie w jego wyniku w akcjonariacie znalazł się skupiający wierzycieli Atlantik oraz SVP, które dokapitalizowało przedsięwzięcie. Oba podmioty łączyła umowa, która pozwalała SVP przejąć akcje Atlantika i osiągnąć tym samym 46,5 proc. głosów. Ostatecznie strony wybrały jednak rozliczenie pieniężne — tzn. sprzedaż blisko 19 proc. akcji przez Atlantik i przekazanie pieniędzy SVP.

Bolesne 8 proc.

Odwrotne przejęcie sprawiło, że z odnogi dużego koncernu Grajewo stało się istotnym graczem na mapie Europy, mającym więcej zakładów produkcyjnych w Niemczech niż w Polsce. By uwydatnić przemianę, Pfleiderer Grajewo została przemianowana na Pfleiderer Group. Niemiecka upadłość byłego właściciela ciągnie się jednak za spółką nie tylko w formie obciążającego kurs akcjonariatu. Spółka ma 321,7 mln długu oprocentowanego na 7,875 proc. To dużo, nawet jak na polskie warunki. A mowa o obligacjach wyemitowanych w euro przez byłego właściciela, a więc w środowisku wyraźnie niższych stóp procentowych. W przeliczeniu na złote chodzi o 1,38 mld oprocentowane na niemal 8 proc.! W grudniu 2016 r. i lutym 2017 r. spółka poinformowała jednak, że pracuje nad restrukturyzacją tego zadłużenia. Analitycy zakładają, że to się uda. — Jeśli refinansowanie nastąpi w euro, marża powinna wynosić 1-5-2 proc. powyżej EURIBOR. Jeśli spółka zdoła się refinansować po łącznym koszcie 2-3 proc., to moja wycena jednej akcji rośnie do 50 zł — mówi Maciej Wardejn, analityk Wood & Company.

— Zakładam, że oprocentowanie może zejść do 4 proc. Jeśli nic w otoczeniu się nie zmieni, to w wyniku refinansowania spółka powinna zaoszczędzić wtedy 12 mln EUR rocznie. Ale może też obniżyć kwotę zadłużenia. Dług netto jest mniejszy niż 320 mln EUR i jest w stanie część tego zadłużenia spłacić — wyjaśnia Krzysztof Radojewski, dyrektor departamentu analiz rynkowych Noble Securities.

Rynek sprzyja, a inni…

Pfleiderer nie działa w próżni. Fabryki Mebli Forte budują własny zakład produkcji płyty wiórowej, który ma w pełni zaspokoić ich apetyty na płytę. Egger szykuje się do budowy nowego zakładu pod Olsztynem za niemal 800 mln zł. Zachodnie koncerny budują też nowe fabryki w Rosji i na Białorusi.

— Forte zapewnia Pfleidererowi wolumen sprzedaży, ale produktu, na którym Pfleidererowi najmniej zależy, czyli płyty surowej. Dlatego uruchomienie fabryki Forte będzie miało ograniczony wpływ na Pfleiderera. Natomiast zakładu Eggera nie można lekceważyć. Samo to, że Egger planuje inwestycję za niemal 800 mln zł, świadczy jednak również o tym, że dobrze ocenia popyt na płytę — komentuje Krzysztof Radojewski.

— Dla Forte Pfleiderer jest istotny, ale Forte dla Pfleiderera już nie. Forte inwestuje w produkcję płyty surowej, a Pfleiderer stawia na laminowaną i lakierowaną. Z początkiem 2016 r. z dostaw płyty surowej od Pfleiderera zrezygnowała IKEA i Pfleiderer szybko temu zaradził — mówi Maciej Wardejn. Analityk Wood tłumaczy, że płyta surowa jest pokrywana przez producentów mebli okleiną. Jest to tańsze od wykorzystania płyty lakierowanej lub laminowanej. Dlatego surową kupują producenci tańszych mebli, lakierowane i laminowane — droższych. Płyty fabrycznie pokryte warstwą zewnętrzną wykorzystują też stolarze wykonujący meble na zamówienie. Płyty lakierowane i laminowane zapewniają przy tym wyższe marże producentowi.

— Pfleiderer realizuje wiele stosunkowo małych inwestycji, które zwiększają udział płyty lakierowanej i laminowanej w jego produkcji. Z tego powodu EBITDA w 2017 r. powinna pozytywnie zaskoczyć. Rynek chyba tego jeszcze nie docenia. Poza tym EBITDA za 2017 r. powinna być pozbawiona zdarzeń jednorazowych, które mają znaczny wpływ na wyniki 2016 r. — dodaje Maciej Wardejn.

W maju 2017 r. Pfleiderer opublikuje raport za pierwszy kwartał 2017 r. Po zmianach, jakie zaszły w spółce, będzie to pierwsze sprawozdanie finansowe porównywalne do tego sprzed roku. Planowanego na koniec kwietnia raportu rocznego za 2016 r. nie da się jeszcze porównać z tym sprzed roku. Raport roczny za 2015 r. dotyczył bowiem jakby innej spółki niż notowana na warszawskiej giełdzie. Nawet w formie nieaudytowanej nie uwzględniał transakcji przejęcia pięciu fabryk niemieckiego Pfleiderera.

— Raport roczny jest o tyle ważny, że czwarty kwartał ma być już pozbawiony zdarzeń jednorazowych, takich jak koszty integracji i restrukturyzacji. I to jest ważne dla rynku — zaznacza Krystian Brymora, analityk Domu Maklerskiego BDM. Inwestorzy raczej wierzą w spółkę. W ciągu ostatnich 12 miesięcy jej kurs wzrósł o niemal 68 proc. W rozmowach z przedstawicielami instytucji finansowych szefowie Pfleiderera zapowiadali też, ze do końca pierwszego kwartału 2017 r. opublikują strategię spółki do 2020 r.

2,9 mld zł Taka jest kapitalizacja Pfleiderera.

19 proc. O tyle urósł kurs spółki od początku roku.

© ℗
Rozpowszechnianie niniejszego artykułu możliwe jest tylko i wyłącznie zgodnie z postanowieniami „Regulaminu korzystania z artykułów prasowych” i po wcześniejszym uiszczeniu należności, zgodnie z cennikiem.

Podpis: Kamil Kosiński

Polecane

Inspiracje Pulsu Biznesu

Puls Biznesu

Puls Inwestora / Pfleiderer zbliża się do przesilenia