Komisja Europejska nie będzie brała pod uwagę wydatków na obronność przy wyliczeniach deficytu i długu publicznego. Ta zapowiedź przewodniczącej KE Ursuli von der Leyen została powszechnie zinterpretowana jako zielone światło do dodatkowych emisji obligacji przez kraje członkowskie. Taka wizja doprowadziła do jednej z głębszych w ostatnich latach przecen długu rządowego.
Szczególnie jaskrawo widać to na przykładzie niemieckich papierów. Koalicja CDU/CSU i SPD, która niebawem przejmie władzę w RFN, doszła do porozumienia w sprawie zmian reguł fiskalnych, dzięki którym ma się udać pozyskać finansowanie na duże inwestycje w infrastrukturę, a tzw. hamulec zadłużenia nie będzie uwzględniał też wydatków na zbrojenia. To sprawiło, że już w środę rentowność niemieckich obligacji wzrosła najmocniej (jeśli chodzi o jeden dzień notowań) od zjednoczenia Niemiec. W czwartek trend był kontynuowany.
Pół biliona złotych
Na tym tle polskie obligacje były wyjątkiem. Co prawda w naszym przypadku również nastąpił wzrost rentowności, ale był on płytszy niż w innych krajach UE,
- Różnica między rentownością polskich i niemieckich obligacji, tzw. spread, radykalnie się zmniejszyła. Zapewne dlatego, że Polska już wcześniej uwzględniła duży wzrost wydatków na obronność w swoich potrzebach pożyczkowych, co zostało wycenione przez rynek. Teraz inwestorzy mogą zakładać, że polski rząd raczej nie będzie w krótkim czasie dodatkowo pompować tych wydatków, i to jest powód, żeby u nas rentowności rosły wolniej – mówi Piotr Bielski, ekonomista Santander Bank Polska.
Z drugiej jednak strony Polska już teraz ma jedne z najwyższych kosztów obsługi długu w Unii Europejskiej. Ekonomiści tłumaczą, że to wypadkowa wysokich stóp procentowych i inflacji, ale też dużych potrzeb pożyczkowych wcześniej sygnalizowanych przez rząd. W sumie na finansowanie dużego deficytu w budżecie oraz spłatę odsetek od wcześniej zaciągniętego długu rząd będzie musiał pożyczyć w tym roku ponad 0,5 bln zł. Inwestorzy kalkulują, że Ministerstwo Finansów będzie zdeterminowane, żeby sprzedawać dużo obligacji na rynku, w związku z tym już wcześniej żądali większej premii za ryzyko.
Duży popyt krajowy
Tym samym Polska przystępuje do wyścigu o pieniądze inwestorów z już wysoką rentownością obligacji, ale też pod nieco mniejszą presją niż inne kraje, które wcześniej nie miały tak szerokich planów dozbrojenia swoich armii.
Piotr Arak, główny ekonomista VeloBanku, zwraca uwagę, że na korzyść MF działa struktura finansowania. Większość emisji obligacji sprzedawana jest na rynku krajowym, a nabywcami są głównie banki. Utrzymuje się w nich duża nadpłynność, rzędu 350 mld zł, a popyt na kredyt w gospodarce pozostaje niski. To oznacza, że popyt na papiery rządowe ze strony sektora finansowego nie powinien słabnąć.
- Nie martwiłbym się o sprzedaż obligacji skarbowych w kraju, odpowiadającą za 80 proc. popytu. Problematyczne może być pozostałe 20 proc., czyli zagraniczny rynek. Zabieganie o kapitał za granicą może sprawiać, że rentowności będą musiały być wyższe, żeby wygrać konkurencję z innymi emitentami - mówi ekonomista.
Obawy o przyszłe emisje
Eksperci są jednak podzieleni w opiniach co do pojemności krajowego rynku długu, zwłaszcza możliwości dalszych zakupów obligacji przez banki. Udział papierów dłużnych w bankowych aktywach wynosi ponad 33 proc. (według danych na koniec 2024 r.) i rósł w ostatnich latach. Jednocześnie spadał udział kredytów dla sektora niefinansowego i obecnie jest zbliżony poziomem do udziału obligacji.
- Banki nie są tylko po to, żeby kupować obligacje. Powinny też udzielać kredytów, bo taka jest ich rola w gospodarce. Owszem, dziś są najważniejszym odbiorcą obligacji rządu i to się pewnie nie zmieni, ale chyba nie powinniśmy dążyć do tego, żeby cały swój bilans miały właśnie w obligacjach – mówi Piotr Bielski.
Zdaniem ekonomisty wychodzenie z emisjami długu na rynki zagraniczne może się wydawać dobrą opcją, ale niestety to wcale nie musi być tańsze i mniej ryzykowne niż sprzedaż obligacji w kraju. Bo poza premią, jakiej mogą zażądać inwestorzy, dochodzi jeszcze ryzyko kursowe. Złoty jest mocny i zadłużanie się w innych walutach teraz może stać się kosztowne w przyszłości, gdy karta się odwróci.
Piotr Arak przekonuje, że w tak złożonej sytuacji rynkowej Ministerstwo Finansów będzie musiało dokonać korekt w swojej polityce emisji długu.
– Po latach nieelastyczności ministerstwo będzie musiało o wiele bardziej wsłuchiwać się w rynek. Dobry przykład to emisje bonów skarbowych, do których wrócił resort po konsultacjach z inwestorami – mówi Piotr Arak.
Eksperci są zgodni w jednym: to, co obecnie dzieje się na rynku długu, to pierwsza nerwowa reakcja na wstępne zapowiedzi polityków. Fakty jednak są takie, że od zapowiedzi do realizacji w UE mija sporo czasu. A i szacunki przedstawione przez Ursulę von der Leyen to koszty rozłożone na kilka lat, które rynek finansowy powinien wchłonąć bez wsparcia banków centralnych.