Każdy dzień upływa pod znakiem nowego weta. Prezydent Karol Nawrocki zapowiedział weta do akcyzy na alkohol oraz podatku cukrowego, zawetował już m.in. ustawę wiatrakową, o pomocy dla Ukraińców, nowelizację kodeksu karnego skarbowego i zmiany w ordynacji podatkowej. Na pierwszy plan w tych warunkach wysuwa się pytanie, jak rząd poukłada budżet, który funkcjonuje w warunkach bardzo wysokiego deficytu. Odpowiedź jest taka, że deficyt pozostanie bardzo wysoki. Przed negatywną reakcją inwestorów ratuje nas jednak kilka czynników, w tym wysoki wzrost gospodarczy.
Rząd ma przyjąć w tym tygodniu projekt budżetu na 2026 r. i szuka nowych dochodów, które pozwolą zrealizować wszystkie wydatki i jednocześnie zapobiec dalszemu przyrostowi deficytu. Deficyt samego budżetu państwa sięga obecnie — licząc sumę za 12 miesięcy— około 7 proc. PKB. To przekłada się na blisko 300 mld zł dziury w finansach rządu, której można oczekiwać w przyszłym roku. Rząd może zamrozić niektóre wydatki oraz progi podatkowe, co da pewnie 10-20 mld zł oszczędności, ale chciałby też podnieść niektóre podatki, a tu natrafi na spór z prezydentem.
Klincz polityczny jest dostrzegany przez inwestorów i ma swoje koszty w postaci wyższych odsetek od obligacji. Żeby wyłapać ten efekt, najlepiej jest spojrzeć na jedną z najlepszych miar ryzyka fiskalnego, jaką jest różnica między oprocentowaniem obligacji skarbowych a przewidywaną ścieżką stóp NBP widoczną w kontraktach IRS (interest rate swap). Ta różnica, zwana asset-swapem, pokazuje, ile rząd musi dodatkowo płacić inwestorom ponad to, co wynika z poziomu stóp procentowych w kraju. Historycznie ten wskaźnik dla obligacji dziesięcioletnich wynosił średnio 0,4 pkt proc., w pierwszych czterech miesiącach roku 0,8, a od maja średnio 0,95 pkt proc.
Łatwo zauważyć w tych danych koszt klinczu politycznego, ale też to, że ten koszt nie jest duży. W istocie jest on wciąż na tyle mały, że rząd nie czuje się przyparty do muru.
Dlaczego inwestorzy w miarę pobłażliwie traktują wysoki deficyt? Wymieniłbym trzy powody.
Po pierwsze, Polska notuje wciąż relatywnie wysoki wzrost gospodarczy, który bardzo ułatwia obsługę zadłużenia. Piszę „relatywny”, bo w tym przypadku najważniejsza jest różnica między wzrostem gospodarczym a stopą oprocentowania długu. Dopóki jest ona dodatnia, to ryzyko wymknięcia się długu spod kontroli jest uznawane za niskie, ponieważ baza do opodatkowania (PKB) rośnie szybciej niż koszt płaconych odsetek. Nasz realny wzrost PKB to obecnie około 3,5 proc., a realny koszt obsługi zadłużenia to około 2 proc.
Po drugie, wzrostowi długu publicznego w Polsce towarzyszy wyraźny spadek długu prywatnego. Gospodarka jako całość nie zadłuża się bardziej wobec świata, mamy raczej do czynienia z przesunięciem zobowiązań z sektora prywatnego na sektor publiczny. W ciągu trzech lat wskaźnik długu publicznego w Polsce wzrósł o 7,5 pkt proc. w relacji do PKB, a wskaźnik długu prywatnego spadł o 15 pkt proc. Dobrze to zjawisko widać po rachunku obrotów bieżących, który pokazuje, czy kraj musi zaciągać zobowiązania wobec świata (deficyt), czy raczej finansuje inne gospodarki (nadwyżka). Polska ma bardzo niski deficyt na rachunku obrotów bieżących wynoszący w ostatnim roku 0,9 proc. PKB. W analizowaniu stabilności finansowej kraju ten wskaźnik jest ważniejszy niż deficyt fiskalny.
Po trzecie, nasz klincz polityczny nie jest niczym wyjątkowym na tle innych krajów. Z politycznego punktu widzenia redukcja deficytu jest niemożliwa w wielu dużych krajach, takich jak USA czy Francja, a np. Niemcy zaczynają emitować więcej obligacji z powodu nowych planów wydatkowych w dziedzinie infrastruktury i zbrojeń.
Są jednak powody, by nie uspokajać się nadmiernie tymi czynnikami. Wszystkie mogą bardzo szybko wyparować, a postrzeganie inwestorów może się zmienić. Doświadczenie pokazuje, że gdy kraj zaczyna tracić zaufanie, to ma bardzo mało ścieżek wyjścia — cięcia wydatków i podwyżki podatków już tylko pogarszają problem, bo obniżają wzrost PKB. Wyjście z kryzysu zaufania zajmuje bardzo dużo czasu, dlatego przede wszystkim należy unikać wpadania w tego typu kłopoty.
Polska tymczasem jest krajem, w którym potrzeby wydatkowe rosną (z powodu zbrojeń i inwestycji), a zdolność zbierania podatków nie. Strukturalnie rzecz biorąc, jest to problem.