W ocenie możliwości utrzymania bajecznej płynności światowego systemu finansowego popełniono błąd. Kryzys obnażył
podział na gospodarki równe i równiejsze
W 1981 r. Antoine van Agtmael zaproponował wyodrębnienie z mglistej kategorii "kraje Trzeciego Świata" grupy państw wdrażających prorynkowe reformy i przemianowanie ich na "rynki wschodzące". To był początek trendu, który w ciągu ćwierćwiecza diametralnie zmienił ekonomiczny obraz świata.
Młode gospodarki rozwijały się znacznie szybciej niż dojrzałe, przyciągając inwestycje, ale były też bardziej podatne na kryzysy i wahnięcia koniunktury z powodu kapitałowej zależności. Tym razem miało być inaczej. Po kiepskim starcie kolejne lata nowego stulecia przyniosły rynkom wschodzącym wielki boom. Olbrzymie kwoty napływały w postaci inwestycji bezpośrednich. Tylko w okresie 2003-06 ich wartość sięgnęła 1,5 bln. USD. Tempo wzrostu PKB przewyższało światową średnią. Saldo obrotów bieżących poprawiało się, a zadłużenie zewnętrzne malało w relacji do PKB. Rosły rezerwy walutowe, a wraz z nimi ratingi kredytowe. Nagrodą były coraz wyższe kursy akcji i obligacji. Siła tych gospodarek skłoniła analityków do tezy, że kolejne spowolnienie gospodarcze w krajach rozwiniętych nie spowoduje masowej ucieczki kapitału z młodych rynków i drastycznej przeceny aktywów. Oczekiwano, że wysoka dynamika wzrostu pomoże im przetrwać gorsze czasy, a inwestorzy będą zasilać je kapitałem, uciekając przed stagnacją w macierzystych krajach. Zakładano także utrzymanie się wysokich cen surowców, ważnego źródła dochodów dla wielu krajów tej kategorii.
Wyszło jak zwykle. Zasadniczy błąd popełniono w ocenie możliwości utrzymania bajecznej wprost płynności światowego systemu finansowego, kiedy kredyt w walutach krajów o niskim koszcie pieniądza dostępny był niemal bez ograniczeń. Rynki wschodzące padły ofiarą nie wewnętrznej recesji, ale gwałtownego skurczenia się bazy kredytowej w krajach rozwiniętych i drastycznego spadku płynności na rynku międzybankowym.
W latach hossy na rynki wschodzące płynęły obficie nie tylko bezpieczne inwestycje bezpośrednie, ale także spekulacyjny kapitał portfelowy. Symbolem czasu stał się tzw. carry trade, czyli inwestowanie pożyczek w jenach, dolarach i frankach w szybko drożejące aktywa rynków wschodzących. Ten sam mechanizm powodował raptowny wzrost cen surowców, który analitycy usiłowali tłumaczyć czynnikami fundamentalnymi, snując optymistyczne prognozy dla krajów w nie zasobnych. Czar prysł, gdy straty na inwestycjach w amerykańskie obligacje hipoteczne zmusiły instytucje finansowe do zamiany aktywów na gotówkę za wszelką cenę, by odzyskać płynność. Na pierwszy ogień poszły akcje i obligacje rynków wschodzących, na których można było zaksięgować spore zyski, a które wciąż uważano za bardziej ryzykowne. Młode rynki ucierpiały najmocniej.
W sytuacji awaryjnej nikt jednak nie zaprząta sobie głowy niuansami. Wszystkie indeksy młodych rynków są traktowane jednakowo. Nie ważne, czy kraj balansuje na krawadzi bankructwa, czy mają solidne rezerwy i niewielkie zadłużenie. Indeks MSCI Emerging Markets stracił w tym roku już 63 proc., podczas gdy MSCI World (rynki rozwinięte), spadł o 47 proc. proc. Kryzys obnażył podział na równych i równiejszych. Banki centralne najbogatszych państw otworzyły linie swapowe na setki miliardów, zapewniające odpowiednią płynność. Kraje na dorobku, szczególnie te bez dużych rezerw walutowych, pozostały na łasce wyschniętego rynku pożyczek międzybankowych. Dało się to odczuć boleśnie tam, gdzie masowo zaciągano kredyty w walutach obcych. . Także Polska odczuła brak zasilania banków w szwajcarską walutę. Na szczęście członkostwo krajów Europy Środkowej w UE sprawia, że EBC i SNB będą skłonne zaspokajać ich doraźne potrzeby walutowe.
Obawy przed odcięciem rynków wschodzących od kredytu ostro podbiły indeks EMBI Global, obrazujący różnicę między oprocentowaniem ich obligacji dolarowych w stosunku do rentowności amerykańskich papierów skarbowych. Różnica ta sięga 900 pkt baz., najwięcej od końca 2002 r. Jeszcze latem 2007 r. nie przekraczała 200 pkt baz. Drastyczny wzrost premii za ryzyko znajduje potwierdzenie w rynkowej wycenie samego ryzyka kredytowego. Rynek swapów zabezpieczających przed niewypłacalnością emitentów obligacji (CDS) sugeruje nastroje bliskie paniki. W ciągu dwóch miesięcy indeks CDX. EM, odzwierciedlający koszt ubezpieczenia długu rynków wschodzących skoczył z 260 do 1047 pkt baz. Parametry makro nie uzasadniają tak głębokiej przeceny na rynkach wschodzących. Działaniami globalnych inwestorów kierują teraz emocje, a nie chłodna kalkulacja. W niepewnych czasach wolą trzymać kapitał na macierzystych rynkach.
Świat zapewne nie uniknie recesji. Symptomy osłabienia wymiany handlowej na pewno nie są dobrym zwiastunem, podobnie jak spadek popytu na surowce i produkty przemysłowe. Niepokoić może gigantyczny spadek indeksu Baltic Dry, pokazującego stawki frachtu towarów masowych. W ciągu kilku miesięcy stracił on ponad 90 proc., wracając do wartości z 2002 r. Trudna sytuacja banków powoduje, że niechętnie wystawiają one listy kredytowe, co utrudnia handel.
Z drugiej jednak strony wskaźnik cena/zysk indeksu MSCI EM wynoszący 9,7 wydaje się już dyskontować przynajmniej 30-procentowy spadek zysków spółek. Udział młodych gospodarek w światowym PKB jest znacznie większy niż przed 10 laty, a duża część amerykańskiego i europejskiego przemysłu znajduje się właśnie tam. Prognoza, że recesja i spadek zysków firm okażą się w tych krajach głębsze niż na rynkach dojrzałych nie ma racjonalnego uzasadnienia. Inwestorzy przeceniają zależność koniunktury na młodych rynkach od zewnętrznego finansowania. Widać to wyraźnie na przykładzie Polski, która ma rozbudowaną bazę przemysłową, relatywnie niewielkie zadłużenie zagraniczne, spore rezerwy walutowe i zagwarantowany dopływ kapitału w postaci dotacji z UE, a została potraktowana jak kandydat na bankruta.
Można oczekiwać, że po zakończeniu przymusowego odchudzania bilansów funduszy hedgingowych sytuacja się uspokoi, czego symptomem będzie spadek zmienności oraz zastopowanie wzrostu jena i dolara. Wzrost notowań amerykańskiej waluty jest pochodną m.in. likwidacyjnego trendu na rynkach wschodzących, nie ma jednak uzasadnienia w makroekonomicznych danych z USA. Gwałtowny wzrost podaży kredytu ze strony Rezerwy Federalnej już przyprawia monetarystów o ból głowy i grozi scenariuszem stagflacyjnym. Jeśli notowania dolara zaczną odzwierciedlać te obawy, sytuacja młodych rynków poprawi się, także za sprawą ponownego wzrostu cen surowców.
W ostatnich tygodniach rynki dyskontowały apokaliptyczną wizję przyszłości. Jest spora szansa, że tym razem inwestorzy przesadzili. Po tak silnym spadku rynek akcji, a tym bardziej długu rynków wschodzących, jest z pewnością godny uwagi. Inwestycja w fundusz obligacji tych krajów może się okazać strzałem w dziesiątkę, biorąc pod uwagę obecne kryzysowe wyceny. Z kupnem akcji można poczekać do momentu stabilizacji rynków i pojawienia się wyraźnych technicznych oznak poprawy. Warto pamiętać o uwadze klasyka ekonomii Johna Maynarda Keynesa, że irracjonalność rynku może okazać się bardziej długowieczna niż kapitał inwestora.
Włodzimierz Uniszewski