PZU chce zostać wchłonięte przez Pekao

Jeśli ktoś szukał pomysłu, jak przykryć wynik niedzielnych wyborów prezydenckich, to raport o podpisaniu memorandum między Pekao i PZU w jakimś stopniu spełnił tę rolę. W każdym razie w środowisku biznesowym i wśród uczestników Europejskiego Kongresu Finansowego, który zaczął się w poniedziałek. Minister finansów miał o czym mówić w trakcie inaugurującego to wydarzenie przemówienia. Podobnie minister aktywów, który stwierdził, że ma ono charakter epokowy. O co dokładnie chodzi?

W grudniu ubiegłego roku PZU ogłosiło nową strategię, pobłogosławioną przez tego samego ministra aktywów, która zakładała fuzję banków należących do ubezpieczyciela: Pekao i Aliora. W lutym w spółce doszło do błyskawicznej zmiany zarządu. Nowe kierownictwo zapowiedziało kosmetyczne zmiany w strategii, co potwierdził minister aktywów. Tymczasem memorandum to nie kosmetyka, ale operacja plastyczna połączona ze zmianą tożsamości. Obecnie grupa PZU działa jako konglomerat ubezpieczeniowo-bankowy. W proponowanej strukturze ma to być konglomerat bankowo-ubezpieczeniowy, na czele którego stanie Pekao.

Gra o nadwyżkę kapitałową

Nie chodzi tu o semantykę. Zmiana ma znaczenie fundamentalne dla pozycji kapitałowej grupy. Operacja pozwoli grupie skorzystać z tzw. kompromisu duńskiego. Umożliwia on bankom ważenie ryzykiem inwestycji w ubezpieczycieli. To z kolei uwolni sporo kapitału w grupie. Sięga on około 5,5 mld zł. W 2027 r. wchodzą w życie regulacje dla ubezpieczycieli Solvency II, wprowadzające ostrzejsze wymogi kapitałowe i w konsekwencji nadwyżka stopnieje do 600 mln zł. Przyczyną będą banki z grupy, które PZU konsoliduje, choć kontroluje tylko część akcji Pekao (20 proc.) i Aliora (31,9 proc.). Audytor przez lata przymykał na to oko, ale czas zmierzenia się z problemem nieuchronnie nadciąga.

"Strony przewidują, że ewentualna realizacja potencjalnej transakcji może doprowadzić do uwolnienia znaczących nadwyżek kapitałowych grupy, szacowanych na od ok. 15 do ok. 20 mld zł w porównaniu do wymogów w zakresie adekwatności kapitałowej i wypłacalności, jakie musiałyby zostać zastosowane począwszy od 2027 r. (w związku z nowelizacją dyrektywy Solvency II) w obecnej strukturze grupy" - podano w komunikacie.

Poprzedni zarząd grupy chciał rozwiązać problem, łącząc banki. Nowy zaczął przygotowania do przekształcenia PZU w holding. Memorandum nie kończy bynajmniej prac, tylko że nadaje im zupełnie nowy charakter. Z grupy zostanie wydzielona spółka holdingowa, pod którą znajdą się ubezpieczenia majątkowe i życiowe. Pekao połączy się z nią, emitując akcje do akcjonariuszy PZU. Na czele nowej struktury stanie bank, pod którym znajdzie się spółka holdingowa i ubezpieczenia.

Wszystko wskazuje również na to, że także Alior Bank. Z treści memorandum wynika, że autorzy projektu nie mają na razie pomysłu na inne rozwiązanie albo raczej nie chcą go zaproponować. W grę wchodzi przyspieszona fuzja z Pekao, która musiałaby nastąpić przed połączeniem z PZU, co sprawia, że jest to opcja czysto teoretyczna, gdyż na przeprowadzenie operacji byłoby raptem kilka miesięcy. Drugi scenariusz, optymalny z ekonomicznego punktu widzenia, to sprzedaż banku. Chętnych z pewnością by nie zabrakło. Problem w tym, że sprzedaż aktywów państwowych (prywatyzacja) obarczona jest poważnym ryzykiem politycznym, a w obecnym, powyborczym klimacie szczególnie drażliwa.

Zresztą samo przeprowadzenie memorandum do finału będzie zadaniem trudnym ze względu na konieczność przekonania akcjonariuszy banku i ubezpieczyciela do projektu - nie wszyscy są nim zachwyceni - oraz uzyskanie przychylności nowego prezydenta. Przekształcenie PZU będzie wymagało zmian ustawowych - w związku z tym, że dotyczy spółki strategicznej dla narodowego interesu.

Ministrowie są zadowoleni

Obecny rząd jest, a w każdym razie ministrowie odpowiedzialni za gospodarkę są bardzo zadowoleni z planu zarysowanego w memorandum.

- Fuzja PZU i Pekao pozwoli stworzyć podmiot, który będzie w stanie wykreować około 200 mld zł akcji kredytowej. To finansowanie o skali, która może zastąpić Krajowy Plan Odbudowy i wesprzeć inwestycje - omówił minister finansów Andrzej Domański na otwarciu Europejskiego Kongresu Finansowego w Sopocie.

Szef resortu podkreślił, że powstanie podmiot, który będzie w stanie finansować największe projekty inwestycyjne, których dziś polskie banki nie są w stanie finansować ze względu na limity koncentracji.

- Nie utrzymany wysokiej dynamiki wzrostu PKB [bez dostosowania się do nowych warunków – red.] i jeśli chcemy nadal się ścigać, to musimy postawić na wzrost produktywności. A to oznacza więcej innowacji i inwestycje. Przy inwestycjach zawsze pojawia się ważne pytanie o źródło finansowania. W wyniku transakcji PZU i Pekao może zostać wykreowana akcja kredytowa nawet 200 mld zł. I są to szacunki lekko konserwatywne – powiedział Andrzej Domański.

Jego zdaniem, chodzi o program kredytowy o skali nowego KPO.

Entuzjastycznie o planowanej transakcji wypowiadał się też Jakub Jaworowski, minister aktywów państwowych.

- Wydarzenie ma charakter epokowy, ma szansę pchnąć rozwój polskiego sektora finansowanego dynamicznie do przodu i wytworzyć wielką wartość dla klientów i całej gospodarki. Skończy się niespotykana sytuacja, w której ubezpieczyciel zarządzał dwoma konkurencyjnymi bankami. Wspieram ten plan - powiedział podczas EKF Jakub Jaworowski.

Zdaniem ministra aktywów nowa struktura pozwoli na wytworzenie nowej masy kredytów

- To będzie możliwe dzięki utrzymaniu władztwa korporacyjnego skarbu państwa i skorzystaniu z przepisów kompromisu duńskiego [który powala na stosowanie inne wymogi kapitałowe niż standardowe – red.], co powinno uwolnić do 20 mld zł kapitałów i to w ciągu 12 miesięcy. To jest szansa na utworzenie nowego czempiona, twardo stojącego na ziemi. Będę osobiście sprawował nadzór nad tą transakcją - powiedział Jakub Jaworowski.

Reakcje rynkowe

Szymon Midera, szef PKO BP - czyli największego banku z udziałem skarbu państwa - podczas EKF wypowiadał się o planach PZU i Pekao w podobnym tonie jak ministrowie.

- Bardzo się cieszę z zapowiadanych zmian w grupie PZU. Jeśli ta reorganizacja się powiedzie, oznacza więcej pieniędzy na finansowanie polskiej gospodarki. PKO BP dołoży do tych 200 mld zł swoje 100 mld zł i to będzie już znacząca kwota, niezbędna, by mogły być zrealizowane projekty bardzo ważne zarówno dla obronności, jak i transformacji energetycznej – mówi Szymon Midera.

W kuluarach EKF przedstawiciele największych prywatnych banków na polskim rynku również wypowiadali się pozytywnie o planie, choć nie chcieli być cytowani pod nazwiskiem.

- Jeśli reorganizacja się powiedzie, to PZU i Pekao dostaną impuls do akwizycji zarówno w Polsce, jak i za granicą. Polski rynek finansowy jest bardzo mały w porównaniu z rynkami europejskimi, a sektor bankowy od kilku lat się kurczy. Otwarte pozostaje pytanie o przyszłość Aliora. Wydaje się, że w kolejnym kroku połączenie go z Pekao byłoby rozsądnym krokiem – mówi prezes jednego z dużych banków.

Inni wskazywali, że silniejsze Pekao może okazać się problemem dla największego polskiego banku.

- Andrzej Klesyk zastał w PZU sytuację, w której ubezpieczyciel jest głównym akcjonariuszem dwóch banków na mocy decyzji politycznej, a nie ekonomicznej. Taki model właścicielski nigdzie na świecie się nie sprawdził i bardzo dobrze, że podjęto działania, które uwolnią potencjał zarówno PZU, jak i Pekao. Jestem przekonany, że ogromne doświadczenie Cezarego Stypułkowskiego zdobyte również na rynkach międzynarodowych będzie silnym wsparciem dla tego procesu. Wzmocnienie się Pekao dzięki tej transakcji będzie oznaczało większe wyzwania dla PKO BP, ale bank ma dobrą strategię i wydaje się, że Szymon Midera będzie w stanie ją zrealizować – mówi przewodniczący rady nadzorczej jednego z większych banków.

Zamiana miejsc

Po reorganizacji grupy, która obwarowana jest uzyskaniem zgód i zmian w prawie ubezpieczeniowym, obie marki - PZU i Pekao - zachowają tożsamość, odrębność i autonomię działania w swoich obszarach biznesowych, ale na czele nowej grupy będzie stał bank, a nie ubezpieczyciel. To by oznaczało, że Andrzej Klesyk będzie stał u sterów holdingu, a Cezary Stypułkowski, który w latach 2003-06 był prezesem PZU, będzie kierował bankiem, ale w nieco innej roli.

By nastąpiła zamiana ról Pekao i PZU, konieczny będzie podział ubezpieczyciela poprzez wyodrębnienie spółki holdingowej oraz w 100 proc. zależnej od niej spółki prowadzącej działalność operacyjną w zakresie ubezpieczeń majątkowych i pozostałych osobowych. Następnie spółka holdingowa PZU zostanie połączona z Pekao jako podmiotem przejmującym.

Docelowo, według PZU i Pekao, na Giełdzie Papierów Wartościowych w Warszawie notowana będzie jedna spółka o znacznie wyższej kapitalizacji i większej płynność akcji niż obecne dwie, przez co wzrośnie atrakcyjność takiego podmiotu z punktu widzenia inwestorów i całego rynku kapitałowego.

Podmiot powstały z połączenia największego ubezpieczyciela i drugiego co do wielkości banku w Polsce będzie dysponował m.in. większym o ok. 200 mld zł potencjałem kredytowania w porównaniu do obecnego modelu grupy.

Ubezpieczyciel liczy też, że dzięki transakcji połączona spółka będzie lepiej spełniać unijne wymogi ostrożnościowe dla instytucji kredytowych i wymogi wypłacalności.

"Strony oczekują, że rezultatem ewentualnej realizacji potencjalnej transakcji będzie docelowe uproszczenie struktury właścicielskiej grupy, jak również uproszczenie jej ładu korporacyjnego; zwiększenie efektywności modelu bancassurance; docelowa reorganizacja grupy z pozostawieniem jednego podmiotu notowanego na giełdzie (tj. banku po włączeniu do niego PZU po staniu się spółką holdingową); osiągnięcie synergii przychodowych; stworzenie grupy finansowej o silnie zdywersyfikowanej strukturze przychodów oraz dużym i stabilnym potencjale dywidendowym" - wylicza PZU.

W 2024 r. wkład banków do wyniku netto grupy PZU wyniósł 2,1 mld zł i był ponad dwukrotnie wyższy od zakładanego (1 mld zł).

Jak wykorzystać nadwyżkę

Po fuzji Pekao i PZU powstanie największa na rynku instytucja finansowa, z aktywami przekraczającymi pół biliona złotych. Będzie większa od PKO BP - jeśli spełnią się oczekiwania ministrów finansów i aktywów, że nadwyżka kapitałowa pozwoli wygenerować 200 mld zł kredytu. Mają one jednak charakter czysto excelowy. Faktycznie, jeśli 20 mld zł pomnożyć przez minimalny wymóg kapitałowy, jaki musi spełnić bank (na każdą pożyczoną złotówkę musi odłożyć 10 proc. własnego kapitału), to efekt będzie taki. Tyle tylko, że już dzisiaj w Pekao jest nadmiar kapitału, jak i w całym sektorze, a akcji kredytowej nie ma. Nie zależy ona tylko od kapitału, ale popytu na finansowanie, głównie wśród firm, które jest zerowe. Samo stworzenie konglomeratu finansowego zainteresowania kredytem nie napędzi.

Istnieje natomiast ryzyko, że nadwyżka zostanie spożytkowana w inny sposób - bank przeznaczy ją na dywidendę. Z punktu widzenia nienasyconych potrzeb budżetu państwa w przyszłości może to być dobra opcja do rozważenia.

Nadwyżkę można wreszcie zachować na potencjalne fuzje i przejęcia. Po sprzedaży Santander Banku Polska rynek M&A zdecydowanie się otworzył. Hiszpanie sprzedali bank na pniu i była to pierwsza poważna transakcja w Polsce od dekady. Nie brakowało na rynku takich, którzy mieli nadzieję, że Santandera uda się zrepolonizować. Transakcja pokazała jednak, nie po raz pierwszy zresztą, że trzeba mieć przy sobie pieniądze, jeśli chce się korzystać z takich okazji. Pekao będzie miał odłożone fundusze, gdyby na stół trafiła oferta sprzedaży mBanku czy Millennium.

Ryzyka konglomeratu

Z utworzeniem potężnego czebola bankowo-ubezpieczeniowego wiążą się spore ryzyka. Obecna struktura ubezpieczeniowo-bankowa jest wprawdzie zupełnie archaiczna. W Europie nie ma już ani jednej tego typu grupy - z wyjątkiem Unipol Group, włoskiego ubezpieczyciela, który ma mniejszościowe pakiety w lokalnych bankach. Znaleźć je można natomiast w Chinach. W Europie obowiązuje odwrotny model: duże grupy bankowe oferujące produkty ubezpieczeniowe. Tyle, że podmiotem dominującym jest bank, który jest dystrybutorem produktów ubezpieczeniowych. Pekao trafił do grupy PZU 9 lat temu i przez ten czas nie znalazł sposobu, jak zarobić na sprzedaży ubezpieczeń. Przychód prowizyjny z bankassurance to ułamek wyniku. Jednak zdaniem niektórych naszych rozmówców fuzja z PZU pozwoli na radykalną zmianę tej sytuacji. Polskie banki 80 proc. przychodów czerpią z wyniku odsetkowego. Na zachodzie Europy to 40-50 proc., co jest zasługą dużych wpływów prowizyjnych z dobrze poukładanego bankassurance.

Czy w przypadku Pekao to się powtórzy i wynik prowizyjny pójdzie w górę? Może być też i tak, że w wyniku fuzji - jak uważa część obserwatorów - nie będzie ekstra zarobku dla banku, a na dodatek spadnie sprzedaż w PZU. Zwracają oni uwagę, że PZU może być za dużym kąskiem dla Pekao. Przykłady historyczne fuzji ubezpieczeniowo-bankowych nie wróżą najlepiej takim mega fuzjom. Allianz o mało nie wywrócił się na transakcji z Dresdner Bankiem. Mariażu z AG Group nie przeżył belgijski Fortis. Rozdziałem biznesów zakończyła się fuzja ING z NN Group. Podobnie było z Grupoama z Francji, która sprzedała bank do Orange.

Były to co prawda przypadki, kiedy ubezpieczyciel kupował bank, żeby potem się go pozbyć. Przyczyną nie były kwestie kapitałowe - te pojawiły się na tapecie nadzorców po kryzysie 2008 r. - ale niekompatybilność biznesów ze względu na zupełnie różne kultury organizacyjne, których ostatecznie nie udawało się pogodzić. Wiele banków ma spółki ubezpieczeniowe, np. w grupie PKO BP jest PKO Ubezpieczenia, ale ich wpływ na wynik jest ograniczony. Wchłonięcie PZU przez Pekao to prawdziwa mega fuzja. To tak, jakby Intesa Sanpaolo, numer dwa na włoskim rynku, przejął Generali.

Być może fakt, że Cezary Stypułkowski w przeszłości kierował PZU, a Andrzeja Klesyka zawsze ciągnęło do bankowości pozwoli na sprawne i korzystne dla wszystkich interesariuszy przeprowadzenie fuzji.

Współpraca Marek Chądzyński, Krzysztof Pączkowski