Szwajcarzy pod ścianą, euro z szansą na wzrost

Krzysztof Kolany, Marek Wierciszewski
opublikowano: 25-09-2019, 22:00

Szwajcarski Bank Narodowy nie poszedł w ślady EBC i nie obniżył i tak już rekordowo ujemnych stóp procentowych. Na rynku zaczęto zadawać pytania, czy bank centralny Helwetów będzie w stanie zatrzymać ewentualną kolejną falę umocnienia franka

We wrześniu Szwajcarski Bank Narodowy (SNB) uraczył nas rekordowo długim — bo liczącym aż siedem stron A4 — komunikatem. Ale sedno spraw pozostało bez zmian: SNB utrzymał stopę procentową bez zmian na rekordowo niskim poziomie -0,75 proc. Nie potwierdziły się wcześniejsze spekulacje, że Szwajcarzy postanowią odpowiedzieć na obniżenie stopy depozytowej i wznowienie QE przez Europejski Bank Centralny. W rezultacie zawęziła się różnica między stopami procentowymi w Szwajcarii i w strefie euro.

Na cięcie stopy depozytowej (o 10 pkt baz. do -0,75 proc.) zdecydował się także bank centralny Danii, zrównując się w ten sposób ze stawką obowiązującą w SNB. Posunięcia Maria Draghiego i Duńczyków złagodziły karę, jaką ponoszą inwestorzy za trzymanie kapitału w szwajcarskiej „bezpiecznej przystani”. Bank centralny Szwajcarii podtrzymał za to deklarację o „gotowości do bezpośrednich interwencji na rynku walutowym”, jeśli tylko uzna je za konieczne. Takie zapewnienie Szwajcarzy utrzymują od pamiętnego „frankogeddonu” ze stycznia 2015 r. Prawdopodobnie do takich interwencji doszło w sierpniu, gdy kurs EUR/ CHF zbliżył się do poziomu 1,0840.

„Sytuacja na rynku walutowym pozostaje delikatna, a frank szwajcarski umocnił się względem koszyka walut partnerów handlowych. Frank pozostaje wysoko wyceniany” — napisano we wrześniowym komunikacie SNB.

To delikatna zmiana względem czerwca, gdy SNB określał franka jako walutę „wysoko wycenianą”, ale bez podania punktu odniesienia.

Szwajcarzy ulżą bankom

Nowością w polityce monetarnej Helwetów było wprowadzenie modyfikacji w ujemnym oprocentowaniu bankowych depozytów. Ujemnie oprocentowane będą wkłady tylko powyżej określonej kwoty. Ruch ten ma zmniejszyć presję na banki komercyjne, które muszą płacić SNB za ulokowanie w nim pieniędzy. „Kwota wolna” od ujemnego oprocentowania została ustalona na 10 mln franków na każdego indywidualnego deponenta.

Limit kwoty wolnej od ujemnego oprocentowania będzie zmienny i ustalany co miesiąc. Wprowadzenie tego rozwiązania zmniejszy zyski SNB. „Kwota wolna” zacznie obowiązywać od 1 listopada 2019 r. Na system wyjątków od ujemnego oprocentowania depozytów zdecydował się także Europejski Bank Centralny. Władze monetarne Szwajcarii chcą uniknąć nadmiernego i — przede wszystkim — zbyt gwałtownego umocnienia franka wobec euro. Po upadku nieudanego eksperymentu z quasi-sztywnym kursem franka do euro SNB jako instrumentu osłabiającego walutę używał właśnie ujemnych stóp procentowych. A gdy rynek był tak przerażony, że nie bał się bata ujemnego Liboru, SNB okazjonalnie interweniował bezpośrednio na rynku walutowym.

Frank się umacnia i co dalej?

Wiosną taktyka ta przestała działać. W obliczu coraz bardziej ujemnych stóp procentowych w strefie euro frank znów zaczął się umacniać. Od kwietnia do końca czerwca kurs EUR/CHF obniżył się z przeszło 1,14 do 1,08 franka za euro. Spekulacje dotyczące ewentualnego obniżenia stóp w Szwajcarii podbiły notowania EUR/CHF do 1,11. Ale od publikacji wrześniowego komunikatu SNB kurs EUR/CHF znów idzie w dół, testując poziom 1,0840. To właśnie w tej strefie Helweci interweniowali w sierpniu. Możliwe więc, że SNB znów zacznie skupować euro, aby nie dopuścić do dalszej aprecjacji franka.

Tyle że taka walutowa partyzantka na dłuższą metę nie powstrzyma rynku. Jeśli Helweci poważnie myślą o zatrzymaniu aprecjacji franka napędzanej przez coraz bardziej ujemne stopy procentowe w strefie euro, to do walki będą musieli wystawić regularne dywizje pancerne. Teoretycznie SNB ma w odwodzie znaczące siły. Może obniżyć stopy procentowe jeszcze bardziej poniżej zera. Ale tu ryzykuje trafieniem na minę, której bankierzy centralni obawiają się najbardziej.

To tzw. lower bound, czyli dolna granica stóp procentowych akceptowana przez rynek. Teoretycznie można wyobrazić sobie sytuację, gdy bank centralny ustala stopę na poziomie np. -5 proc., a banki komercyjne w pełni przerzucają ją na klientów. Tyle że wtedy nikt o zdrowych zmysłach nie będzie trzymał pieniędzy w banku. Ludzie zaczęliby masowo likwidować depozyty i „wpłacać” banknoty do słoików. Dopóki papierowa gotówka nie zostanie zdelegalizowana (a w Szwajcarii się na to nie zanosi), to SNB ryzykuje brutalne zderzenie z lower bound. Drugą — i na razie także raczej teoretyczną — opcją jest powrót do stanu sprzed stycznia 2015 r.

Czyli masowych interwencji walutowych i QE. Aby utrzymać nierynkowykurs franka, SNB musiałby co tydzień kupować miliardy euro w zamian za wykreowane z powietrza franki. Lecz taka polityka też ma swoje limity. Szwajcarski system bankowy już teraz dusi się od nadmiaru ultrataniego pieniądza, co generuje niebezpieczną nierównowagę na lokalnym rynku nieruchomości. Wznowienie QE groziłoby kompletnym rozchwianiem alpejskiej gospodarki.

Sytuacja bez dobrego wyjścia

Wkrótce może się więc okazać, że choć SNB siedzi na nieograniczonej stercie monetarnej amunicji, to jest ona całkowicie nieskuteczna w nowej odsłonie kryzysu finansowego. To przejaw głębszego problemu, na jaki po 2008 r. natrafił światowy system finansowy. Otóż po bezprecedensowej ekspansji monetarnej w ostatniej dekadzie bankom centralnym „skończyła się amunicja”. Prawdopodobnie nie da się już pobudzić koniunktury gospodarczej przez obniżanie i tak już ujemnych stóp procentowych. Wątpliwe są też jakiekolwiek pozytywne efekty kolejnych fal „ilościowego poluzowania” (QE). Może być i tak, że Szwajcarzy będą pierwszym narodem, który przekona się, że bankierzy centralni nie są wszechmogący.

Krzysztof Kolany

Widoczna na horyzoncie stymulacja fiskalna w Niemczech mogłaby wesprzeć rynki aktywów ryzykownych, a zwłaszcza najtańszą od 2017 r. wspólną walutę. Rządowe inwestycje za naszą zachodnią granicą to potrzeba chwili

Zaskakująco niekorzystny odczyt koniunktury w niemieckim przemyśle, od którego rozpoczął się tydzień na globalnych rynkach, nie wywołał paniki wśród inwestorów walutowych. Po tym jak sektorowy indeks PMI niespodziewanie zanurkował najniżej od recesji sprzed 10 lat, do zaledwie 41,4 pkt, indeks giełdy we Frankfurcie DAX oddał część wypracowanych od połowy sierpnia zwyżek, a rentowności niemieckich 10-latek zaczęły szybko zmierzać w kierunku dołka sprzed miesiąca.

Jednak początkowe osłabienie euro do dolara nie było trwałe i kurs najbardziej płynnej pary walutowej na świecie nie pogłębił ponaddwuletniego dołka. Dolarowi wprawdzie szkodzi wszczęcie w USA procedury impeachmentu prezydenta Donalda Trumpa oraz ryzyko, że Fed jednak zdecyduje się na bardziej zdecydowane łagodzenie polityki, jednak zdaniem wielu specjalistów potencjał osłabienia wspólnej waluty jest już ograniczony.

„Te fatalne dane z Niemiec potwierdzają tylko to, że gospodarki z nadwyżką na rachunku bieżącym odczuwają globalne spowolnienie silniej. Są one w większym stopniu uzależnione od eksportu, w przeciwieństwie do krajów deficytowych, które bardziej polegają na popycie wewnętrznym” — zauważa w komentarzu opublikowanym na portalu FX Street Jack Crooks, prezes firmy doradczej Black Swan Capital.

Fiskalna nadzieja

Niemcy prawdopodobnie są już w recesji — PKB zapewne zakończy na symbolicznym minusie drugi kwartał z rzędu, jednak zdaniem specjalisty w dłuższym terminie może to oznaczać okazję do kupna wspólnej waluty. Pogląd, że sięgnięcie — zwłaszcza przez Niemcy — po stymulację fiskalną mogłoby być momentem przełomowym, staje się coraz bardziej powszechny wśród inwestorów. Złagodzenie przez rząd w Berlinie dyscypliny budżetowej było czynnikiem, który ankietowani przez Bank of America we wrześniu zarządzający funduszami najczęściej wskazywali jako mogący uchronić globalną gospodarkę przed pogłębieniem spowolnienia.

Aż 38 proc. specjalistów, najwięcej od 2009 r., spodziewało się globalnej recesji w ciągu najbliższych 12 miesięcy, a odsetek uważających, że polityka fiskalna na świecie jest zbyt restrykcyjna, przekraczał udział mających przeciwne zdanie aż o 37 pkt proc. Problem jednak w tym, że popuszczenie pasa to trudna decyzja dla znanych z oszczędności i ostrożności fiskalnej Niemiec.

— W Niemczech panuje znaczna niechęć do wydatków ponad stan i kraj ten twardo trzymał się polityki zrównoważonego budżetu — komentowala w rozmowie z telewizją Bloomberg Anna Rosenberg, szefowa analiz na Europę w firmie doradczej Signum Global Advisors.

Ten opór złagodzić może jednak objęcie w listopadzie fotela szefa EBC przez popartą przez Niemcy Christine Lagarde. Była dyrektor zarządzająca Międzynarodowego Funduszu Walutowego jest uważana za mniej gołębią od Maria Draghiego, ale ceną bardziej korzystnej dla niemieckich oszczędzających polityki EBC okazać się może właśnie stymulacja fiskalna w Niemczech, spekuluje Jack Crooks z Black Swan Capital.

O tym, że w polityce fiskalnej w krajach trzonu strefy euro może szykować się zwrot, świadczą dopuszczenie przez ministra finansów Niemiec Olafa Scholza zwiększenia wydatków w razie kryzysu oraz przedstawienie przez holenderski rząd projektu budżetu z mniejszą nadwyżką i jednoczesna zapowiedź zwiększenia wydatków na inwestycje. Tymczasem zdaniem Anny Rosenberg przedstawiony przez rząd Angeli Merkel program klimatyczny wart 54 mld EUR to tak naprawdę ukryty program stymulacji fiskalnej.

— Idea zapobiegania zmianom klimatu jest Niemcom równie bliska jak zasada zrównoważonego budżetu. Podejrzewamy, że pod parasolem pakietu klimatycznego zostaną przeprowadzone szersze inwestycje, które dadzą impuls całej gospodarce — ocenia specjalistka, podkreślając, że takich rozwiązań coraz głośniej domagał się niemiecki biznes.

Powtórka z gry pod Trumpa

Inwestycji Niemcy potrzebują jak kania dżdżu. Znacznego doinwestowania wymaga starzejąca się infrastruktura, zwłaszcza kolejowa, a większe nakłady na technologie poprawiłyby konkurencyjność przedsiębiorstw znad Łaby, zauważa Anna Rosenberg. W złym stanie jest w Niemczech 11 proc. mostów, starzenie się infrastruktury skutkuje coraz częstszymi opóźnieniami pociągów, a inwestycje przedsiębiorstw w badania i rozwój kuleją, dodaje tygodnik „The Economist”. Tymczasem brak stymulacji groziłby wejściem gospodarki w recesję.

„W krótkim terminie Niemcy bardzo potrzebują wzrostu popytu. Lepiej jest użyć polityki fiskalnej, żeby zapobiec pogłębieniu dekoniunktury, niż czekać na recesję, która doprowadziłaby do powstania jeszcze większego deficytu” — ocenia „The Economist”.

Dla globalnych rynków perspektywa stymulacji fiskalnej w Niemczech mogłaby oznaczać powtórkę z „gry pod Trumpa”. Po wyborczym zwycięstwie republikanina z 2016 r. aktywa korzystające na wzroście gospodarczym umacniały się dzięki zapowiedziom inwestycji infrastrukturalnych i cięć podatków. Gdyby taki scenariusz się powtórzył, skorzystałyby rynki metali przemysłowych oraz omijane przez globalnych inwestorów ze względu na słabe prognozy zysków europejskie akcje. Stracić mogłyby tymczasem złoto i skrajnie przewartościowane obligacje. Być może największym beneficjentem mogłaby być jednak wspólna waluta.

„Gdyby EBC miało już za sobą największe łagodzenie polityki, rynek mógłby uznać, że różnica w rentownościach między USA a krajami strefy euro będzie się zmniejszać za sprawą związanego z bodźcem fiskalnym niespodziewanego przyspieszenia wzrostu. Zważywszy na niesprzyjające euro nastawienie i pozycjonowanie inwestorów pojawienie się oczekiwań ożywienia mogłoby być bodźcem do rozpoczęcia wieloletniej tendencji umocnienia euro — przewiduje Jack Crooks z Black Swan Capital.

Marek Wierciszewski

© ℗
Rozpowszechnianie niniejszego artykułu możliwe jest tylko i wyłącznie zgodnie z postanowieniami „Regulaminu korzystania z artykułów prasowych” i po wcześniejszym uiszczeniu należności, zgodnie z cennikiem.

Podpis: Krzysztof Kolany, Marek Wierciszewski

Polecane

Inspiracje Pulsu Biznesu