Energetyczne PGE, Tauron, Enea, telekomunikacyjno-medialny Cyfrowy Polsat, telekomunikacyjny Orange Polska, produkująca sprzęt AGD Amica czy meblowe Forte – mimo różnych branż, skali działalności czy wiodącego akcjonariusza, wszystkie te spółki łączy jedno: ich giełdowa wycena jest niższa od wartości księgowej. Nie stoją jednak na krawędzi upadku, jak górnicza JSW, którą rynek również wycenia poniżej wartości księgowej.
- Wycena giełdowa poniżej wartości księgowej to nic nadzwyczajnego. Powiedziałbym nawet, że stan taki oddaje zazwyczaj prawdziwą wartość spółki – twierdzi Mariusz Jagodziński, zarządzający Mount Polskich akcji FIZ.
- Dzieje się tak, gdy wartość księgowa nie odzwierciedla biznesu spółek i stopy zwrotu na kapitale są bardzo niskie – mówi Dawid Czopek, zarządzający Polaris FIZ.
Jaki jest poziom zwrotu na kapitale, który powoduje, że wskaźnik ceny do wartości księgowej (C/WK lub z angielskiego P/BV) schodzi poniżej jedności? Na to pytanie nie ma precyzyjnej odpowiedzi. Na pewno jest to stopa wolna od ryzyka powiększona o kilka punktów procentowych. Za stopę wolną od ryzyka można przyjąć rentowność benchmarkowych 10-letnich obligacji skarbowych. Od branży zależy jednak, ile punktów procentowych więcej powinna wynosić stopa zwrotu z kapitału spółki, by jej notowania nie zeszły poniżej wartości księgowej.
- Najczęściej przyjmuje się 5 pkt proc. – twierdzi Dawid Czopek.
Energetyka, telekomunikacja, przemysł
Rynkowa wycena poniżej wartości księgowej może być pochodną małej płynności akcji, czy też braku transparentności spółki. Jeśli jednak chodzi o kwestie stricte biznesowe, to nasi rozmówcy zaznaczają, że zjawisko notowań poniżej wartości księgowej często występuje wśród spółek energetycznych, telekomunikacyjnych i produkcyjnych, a więc w sektorach kapitałochłonnych, których infrastruktura ma olbrzymią wartość, ale niekoniecznie przynosi duże zyski.
- Takie firmy powinny w zasadzie na bieżąco dokonywać przeglądu swojego majątku i dokonywać odpisów jego wartości, ale częściej jest tak, że przeważają nadzieje, że na tym majątku będą jednak zarabiać więcej i do odpisów nie dochodzi – tłumaczy Dawid Czopek.
Sam jednak przypomina, że Orlen spisał przed laty wartość rafinerii w Możejkach do zera, uznając, że jest trwale nierentowana. Po 2014 r. sytuacja się jednak zmieniła, rafineria zaczęła zarabiać i tym samym zyskiwać na wartości w księgach koncernu.
- W przypadku spółek przemysłowych notowania poniżej wartości księgowej zdarzają się w okresach tylko czasowego spadku popytu na ich produkty – przypomina Sobiesław Kozłowski.
- Wycena giełdowa poniżej wartości księgowej wywodzi się z tego, jak inwestorzy widzą przyszłość spółki. Co z tego, że mieliśmy kiedyś spółki produkujące powozy, skoro samochody zaczęły wypierać dorożki. Co z tego, że inne spółki produkowały aparaty fotograficzne, skoro na rynek weszły smartfony i sprzedaż aparatów się załamała. Wszystkie parki maszynowe tych firm powinny być przecenione, bo to, że kupimy ten majątek za pół ceny, nie znaczy, że na tym zarobimy – dodaje Mariusz Jagodziński.
Wartości niematerialne i prawne
Na przeciwnym biegunie są spółki, których działalność oparta jest na potencjale intelektualnym pracowników. Mało jest w nich majątku trwałego, stąd też wyceny często stanowią wielokrotność wartości księgowej. Z drugiej strony bywa też odwrotnie. Wycena poniżej wartości księgowej jest pochodną tego, jak firma oszacowała swoje zasoby niematerialne.
- Wartość księgowa to inaczej kapitały własne. Powstaje więc pytanie: co się na nie składa? Mogą to być wartości niematerialne i prawne, a spółka może być notowana poniżej wartości księgowej dlatego, że rynek ocenia ich wartość jako niższą od tej zapisanej w księgach spółki – zaznacza Sobiesław Kozłowski.
Zwraca też uwagę na specyficzny przypadek wypłaty nadzwyczaj dużej dywidendy. Spółka ma pieniądze w kasie, ale wiadomo, że z niej znikną i trafią do akcjonariuszy. Może to powodować, że na giełdzie wyceniana jest już bez tej gotówki.
C/WK spada, więc warto kupować
Z drugiej jednak strony nie można przyjmować, że notowania poniżej wartości księgowej nie wskazują okazji inwestycyjnej.
- Jeżeli wycena poniżej wartości księgowej dotyczy pojedynczej spółki, to nie przywiązywałbym do tego dużej wagi. Jeśli jednak wycena rynku jako całości spada w okolice wartości księgowej, to jest to dobry czas na zakupy – uważa Konrad Łapiński, zarządzający Total FIZ.
- Kilka lat temu na poziomie 0,4-0,5 wartości księgowej notowane były banki. Akurat w przypadku banków była to aberracja, bo nawet jeśli mają niespłacane kredyty, to robią na nie na bieżąco odpisy – dodaje Mariusz Jagodziński.
Sygnał ostrzegawczy
Biorąc pod uwagę zróżnicowanie branż reprezentowanych przez spółki giełdowe, zarządzający Mount Polskich Akcji FIZ radzi nie przeceniać notowań poniżej wartości księgowej, ale podchodzić do nich jako do pewnego sygnału ostrzegawczego.
- Jak widzę spółkę wycenianą przez giełdę np. na 0,6 wartości księgowej, to pierwsze, co mi się nasuwa, to sprawdzenie, jak wygląda to w przypadku jej konkurencji. Najpierw krajowej, potem zagranicznej. Usytuowanie wyceny na tle grupy porównawczej jest pierwszą rzeczą, którą robią analitycy i zarządzający funduszami – zaznacza Mariusz Jagodziński.
- Stosunek ceny do wartości księgowej jest miarą stabilniejszą niż wskaźnik ceny do zysku. Stąd traktowany jest jago benchmark długoterminowy. W długim terminie odpowiada bowiem na pytanie czy jest drogo, czy tanio. Tyle że lepiej odnosi się do spółek tzw. starej niż nowej ekonomii – podsumowuje Sobiesław Kozłowski.
Ten materiał powstał dzięki inspiracji naszego czytelnika. W „Pulsie Biznesu” cenimy pomysły odbiorców i chętnie podejmujemy tematy, które podpowiadają nam inwestorzy i przedsiębiorcy. Masz własny pomysł na artykuł albo chcesz zwrócić uwagę redakcji na ważne zjawisko rynkowe? Wypełnij piątkowy quiz Inwestora Wojtka i podziel się z nami swoją sugestią – być może to właśnie twój temat stanie się punktem wyjścia do kolejnej publikacji na łamach PB.