Parafrazując polskie powiedzonko o zimie co roku zaskakującej drogowców można powiedzieć, że wyniki amerykańskich spółek jak zwykle „zaskoczyły” analityków. Cudzysłów nie jest tu przypadkowy. Wynika ze starej zasady „kija hokejowego”, w myśl której rynkowy konsens jest najpierw stopniowo zaniżany tak długo, aby zarządy giełdowych korporacji mogły „pozytywnie zaskoczyć” inwestorów zaraportowanymi zyskami na akcję (EPS).
Co tu się stało?
Ale tym razem jest inaczej, bo zaskoczenie wydaje się autentyczne, a nie reżyserowane. Co więcej, analitycy z biur maklerskich i firm inwestycyjnych od początku lata podnosili swoje prognozy dla korporacyjnych zysków. A te i tak zaskoczyły najmocniej w sięgającej 2008 r. danych firmy Factset.
Na poziomie zysku na akcję (EPS) aż 84 proc. spółek z indeksu S&P500 przebiło rynkowy konsens. To absolutny rekord , istotnie wyższy od 5-letniej średniej pozytywnych zaskoczeń wynoszącej 73 proc. - obliczyli eksperci Factset. Co więcej, skala tych niespodzianek jest ponadprzeciętnie wysoka. Przeciętna różnica między zaraportowanym EPS-em a medianą prognoz analityków wyniosła blisko 20 proc. i była prawie 3,5-krotnie wyższa od 5-letniej średniej.
W rezultacie faktyczne wyniki amerykańskich spółek w III kwartale okazały się nieporównanie lepsze od tego, co analitycy zakładali jeszcze na początku października. Gdy startował sezon wynikowy, rynkowy konsens zakładał, że zyski spółek z indeksu S&P500 spadły o 21 proc. w porównaniu do III kwartału 2019 r. Tymczasem okazało się, że spadek EPS-u wyniósł „tylko” 6,6 proc. r/r.
Choć to wciąż trzeci najgorszy wynik w ciągu ostatniej dekady, to jednak wziąwszy pod uwagę skalę koronawirusowego załamania gospodarczego nie jest to wynik zły. Tym bardziej, że inwestorzy już dawno pogodzili się z faktem, że pod względem wyników finansowych rok 2020 można spisać na straty. Umiarkowany jednocyfrowy spadek EPS-u w III kwartale daje nadzieję, że uważane jeszcze niedawno za zbyt optymistyczne prognozy na rok 2021 okażą istotnie niedoszacowane.
Gdyby nie ten lockdown…
Optymizmem możne napawać też fakt, że ponad połowa branż okazała się w miarę odporna na zaordynowane przez władze lockdowny. Jak obliczył John Butters, 36 spośród 63 branż reprezentowanych w indeksu S&P500 zwiększyło zyski w porównaniu do III kwartału 2019 r. Nie jest zaskoczeniem, że wyniki poprawiła branża internetowa (+5,2 mld USD r/r), informatyczna (+4,1 mld USD), farmaceutyczna (+2,6 mld USD) czy biotechnologiczna (+2,5 mld USD). Ale już zwiększenie zysków przez firmy motoryzacyjne (o 2,8 mld USD r/r) może uchodzić za spore zaskoczenie.
Niespodzianek nie było za to wśród branż, które w III kwartale odnotowały największe nominalne pogorszenie wyniku netto. Zyski sektora naftowo-gazowego spadły aż o 14,3 mld USD. Linie lotnicze odnotowały pogorszenie wyniku o 13 mld USD, sektor hotelarsko-gastronomiczny o 9,7 mld USD, a rozrywkowy o 2,7 mld USD. Trzy pierwsze branże odnotowały zagregowane straty finansowe. Wyniki banków były o 3,9 mld USD gorsze niż w III kwartale ubiegłego roku.
Gdyby z rachunku wyników wyeliminować tylko trzy najbardziej stratne sektory (tj. naftowy, linie lotnicze i turystyczny), to cały indeks S&P500 odnotowałby wzrost zysków spółek o 4,3 proc. r/r! A to wszystko w niesprzyjającym otoczeniu makroekonomicznym, z PKB Stanów Zjednoczonych wciąż o około 3 proc. niższym niż rok wcześniej.
Mnożniki bujają w obłokach
Po wynikach za III kwartał prawdopodobnie czeka nas fala podwyżek prognoz dla kolejnych kwartałów. W połowie listopada rynkowy konsens zakładał, że w ostatnich trzech miesiącach 2020 roku EPS dla indeksu S&P500 będzie o 10,8 proc. niższy niż przed rokiem. Te oczekiwania zapewne okażą się wyraźnie niedoszacowane. Do tej pory analitycy zakładali, że dodatnią roczną dynamikę korporacyjnych zysków w Ameryce zobaczymy dopiero w I kwartale 2021 r.
Obecne prognozy zakładają, że w 2020 r. spółki tworzące S&P500 wypracują 138,16 USD zysku na akcję, czyli o ponad 15 proc. mniej niż przed rokiem i niewiele więcej niż w roku 2017. Oczekiwany EPS na rok 2021 wynosi 168,38 USD.
Nawet jeśli wziąć poprawkę na prawdopodobne podniesienie prognoz wyników, to amerykańskie spółki i tak wyceniane są bardzo wysoko. Wskaźnik C/Z oparty o oczekiwane tegoroczne zyski w przypadku indeksu S&P 500 wynosi obecnie blisko 26. Bazując na prognozach dla roku 2021 mnożnik ten przekracza 21. To wartość o 36 proc. wyższa od średniej z ostatnich 10 lat. Bazując na klasycznych modelach wyceny amerykańskie akcje wydają się więc mocno przewartościowane. Korekta do historycznych wycen mnożnikowych na bazie obecnych prognoz sugerowałaby zejściem indeksu S&P500 w pobliże 2 300 pkt. Czyli do poziomów z marcowego dołka. Jest to obecnie scenariusz na rynku uważany za skrajnie nieprawdopodobny.
A to dlatego, że z punktu widzenia amerykańskiego inwestora instytucjonalnego dla akcji nie ma obecnie sensownej alternatywy. Rentowności 10-letnich obligacji skarbowych rządu USA utrzymują się poniżej 1 proc., a więc wciąż blisko najniższych poziomów w historii. Papiery krótkoterminowe praktycznie nie przynoszą odsetek. Dla porównania, jeszcze 2 lata temu amerykańskie 10-latki płaciły ponad 3 proc. rocznie, a w dekadzie poprzedzającej kryzys z lat 2007-09 przynosiły od 3,5 do 6,0 proc.