Za rok ZUS zdecyduje o Asseco i Comarchu

Kupując akcje informatycznych firm z GPW trzeba już dziś estymować to, co nastąpi dopiero w 2019 r.

Asseco Poland było dotychczas ostoją giełdowej stabilności. W ostatnich pięciu latach kurs spółki nie odchylił się od średniej więcej niż 22 proc. w dół i 23 proc. w górę. Dla Comarchu wartości te są znacznie większe, ale ich wyliczanie nie oddaje istoty sprawy. Od końca 2011 r. kurs spółki jest w jednym wielkim trendzie wzrostowym. Mimo że od szczytu z wiosny 2017 r. Comarch stracił 27 proc. wartości, jego akcje są ciągle wyceniane o 164 proc. drożej niż pięć lat temu. Do miana symbolu urasta w tym kontekście listopadowe rozstrzygnięcie przetargu na utrzymanie Kompleksowego Systemu Informatycznego Zakładu Ubezpieczeń Społecznych (KSI ZUS). System stworzył poprzednik Asseco, które przez lata go serwisowało. W ostatnim przetargu najwyżej została jednak oceniona oferta Comarchu. Wygląda więc na to, że Asseco straci jeden z kontraktów stabilizujących jego wyniki, a pośrednio i kurs. Na dodatek sprzedało ponad dwie piąte izraelskiej Formula Systems.

Wyświetl galerię [1/2]

Czy zatem akcje Comarchu to lepsza inwestycja niż papiery Asseco? Z naszych rozmów z analitykami wynika, że rozwój sytuacji w Asseco i Comarchu jest dużą niewiadomą. Fot. ARC

Zapewniło to jednorazowy przypływ gotówki, ale w 2016 r. Formula wygenerowała 12 proc. zysku netto dla akcjonariuszy grupy Asseco i trzeba brać pod uwagę, że w latach kolejnych wpływ izraelskiej spółki na całą grupę będzie miał inny wymiar. Natomiast portfel zamówień Comarchu rośnie, mimo zastoju na rynku zamówień publicznych.

— Portfel zamówień na 2017 r. jest wyższy o kilka procent od ubiegłorocznego. Wartość na 2018 r. jest natomiast istotnie wyższa niż rok wcześniej, o solidne kilkanaście procent, bliżej 20 proc. — poinformowałkilka dni temu Konrad Tarański, wiceprezes Comarchu. Czy zatem akcje Comarchu to lepsza inwestycja niż papiery Asseco? Niekoniecznie. I wcale nie dlatego, że ze względu na przewartościowanie kursów dobre spółki bywają gorszymi inwestycjami od słabych. Z naszych rozmów z analitykami wynika, że rozwój sytuacji w Asseco i Comarchu jest po prostu dużą niewiadomą.

Jeden system i wiele opcji

Utrata kontraktu dotyczącego KSI ZUS to dla Asseco problem z zagospodarowaniem około 250 pracowników. To doświadczony zespół z wynagrodzeniem powyżej przeciętnej dla programistów i przesunięcie go na projekty o mniejszej rentowności może jeszcze osłabić zyskowność tych przedsięwzięć dla spółki. Z drugiej strony zwolnienie programistów załatwiłoby problem finansowy, ale negatywnie wpłynęło na zdolność Asseco do realizacji nowych, ambitnych projektów.

— Niektóre rozwiązania są proste w arkuszu kalkulacyjnym, ale nie w działającej spółce — podkreśla Paweł Szpigiel, analityk mBanku.

— Przejęcie obsługi KSI ZUS przez Comarch pewne jeszcze nie jest, ale 95-procentowe prawdopodobieństwo możemy temu przypisać. O ile jednak rozstrzygnięcie przetargu na utrzymanie KSI ZUS stanowi sytuację kryzysową dla Asseco, to nie jestem pewny, czy jest to sukces Comarchu. Prezes Janusz Filipiak zapewnia, że oferta cenowa została skrojona zgodnie z kryteriami biznesowymi, a nie ambicjami, ale różnica cenowa między ofertami budzi wątpliwości — komentuje Sobiesław Pająk, analityk DM Banku Ochrony Środowiska.

Za czteroletnią obsługę KSI ZUS Comarch zażądał 242 mln zł brutto, Asseco — 374 mln zł.

— Asseco potrzebuje do obsługi KSI ZUS 250 osób. Comarch twierdzi, że wystarczy 150. Zobaczymy, kto ma rację — mówi Karol Brodziński z Erste Securities Polska. Warto pamiętać, że przetarg dotyczył bieżącego utrzymania KSI ZUS, a nie jego rozwoju. Marek Jurzec, analityk DM BDM, zwraca jednak uwagę, że zlecenia rozwojowe kierowane do Asseco zostały ograniczone. Odczytuje to jako przygotowanie do stworzenia nowego KSI ZUS. „W dłuższym terminie otwiera to furtkę dla firm takich jak Comarch do bardziej kompleksowej obsługi tej instytucji” — napisał w swojej rekomendacji Marek Jurzec. Duża różnica cenowa w ostatnim przetargu przeważyła szalę, ale niewiele. Ogółem oferta Comarchu otrzymała 82 pkt., podczas gdy Asseco — 78,8 pkt. W swoistym teście kompetencji Asseco otrzymało 30 pkt., podczas gdy Comarch zaledwie 12.

— Pojawia się pytanie, czy Comarch będzie w stanie wypełnić warunki SLA, czyli gwarantowanego poziomu świadczenia usług. Jeśli nie — będzie płacił kary. A to może zniszczyć rentowność każdego kontraktu — zaznacza Karol Brodziński. Nawet jeśli umowa zostanie podpisana, to 2018 r. i tak będzie przejściowym dla obu spółek. Usługodawca ZUS zmieni się w 2019 r. Jeśli nawet do tego dojdzie, ewentualne kary ZUS zacznie naliczać jeszcze później.

Dywidendowe zagadki

Teoretycznie więc Comarch mógłby hojniej dzielić się zyskiem z akcjonariuszami. Sprzyja temu gotówka, jaką ma w kasie, solidne przepływy pieniężne i spadek nakładów inwestycyjnych.

— Nie jestem pewny, że w 2018 r. dywidenda będzie wysoka. Szczególnie że spółkę czeka zatrudnienie większej liczby osób, a zapewne będzie też chciała zostawićsobie jakąś poduszkę bezpieczeństwa. Perspektywy na 2019 r. są lepsze. Comarch będzie już dostawał pieniądze za obsługę KSI ZUS, a nawet gdyby miał problemy z tym kontraktem, nie powinien jeszcze płacić kar — tłumaczy Karol Brodziński. Dywidenda jest znakiem rozpoznawczym Asseco.

— Przez lata spółka płaciła bardzo solidną dywidendę, jako jedna nielicznych w światowym, a nie tylko polskim IT. Ta branża oferuje zazwyczaj stopę dywidendy wysokości 1-2 proc. W Asseco było to wyraźnie więcej — zaznacza Paweł Szpigiel. Jego zdaniem, dywidenda płatna w 2018 r. będzie również solidna. Spółka będzie wesprzeć zdolność do wypłaty pieniędzmi ze sprzedaży udziałów w Formula Systems. Wątpliwości budzi rok 2019.

— Odnośnie do zdolności dywidendowej w 2019 r. jest wiele niewiadomych, m.in. skala poboru dywidend od spółek zależnych, presja na wypłatę ze strony akcjonariatu, w którym dominują fundusze, czy ewentualne inwestycje w rozwój. W kwestii wypłat dla akcjonariuszy pierwsze pytanie zawsze brzmi: czy są na to pieniądze. Drugim zagadnieniem jest jednak wybór między inwestycjami a zbieraniem plonów — wyjaśnia Paweł Szpigiel.

Marek Jurzec z DM BDM jest wręcz sceptyczny wobec dywidend Asseco po 2018 r. Przewiduje, że Asseco Busines Solutions będzie redukowało zadłużenie zaciągnięte na potrzeby przejęcia Macrologicu. Natomiast Asseco South and Eastern Europe prowadzi projekt związany z rynkiem płatności.

— Dlatego od 2019 r. należy liczyć się z mocnym ograniczeniem wysokości dywidend — uważa Marek Jurzec.

Co innego Comarch. Według analityka DM BDM, w 2019 r. spółka wypłaci 2,4 zł na akcję, ale rok później już 7,2 zł i nie będzie to koniec wzrostu wartości dywidend.

© ℗
Rozpowszechnianie niniejszego artykułu możliwe jest tylko i wyłącznie zgodnie z postanowieniami „Regulaminu korzystania z artykułów prasowych” i po wcześniejszym uiszczeniu należności, zgodnie z cennikiem.

Podpis: Kamil Kosiński

Polecane

Inspiracje Pulsu Biznesu

Puls Biznesu

Puls Inwestora / Za rok ZUS zdecyduje o Asseco i Comarchu