Czy Alan Greenspan ma rację twierdząc: „Gospodarczy i finansowy świat zmienia się w sposób, którego do końca jeszcze nie rozumiemy”?
Z Ameryki
W ubiegłym tygodniu bardzo ważne dla rynków miały być dwa wystąpienia Alana Greenspana. Nie do końca tak było. Jak zwykle szef amerykańskiego banku centralnego (Fed) uważa, że gospodarka stoi na solidnych fundamentach, a inflacja jest pod kontrolą. Kolejny raz poruszył problem długoterminowych stóp procentowych, podtrzymując swoją opinię o dziwnym ich zachowaniu — „najwyraźniej coś niezwykłego się dzieje, ale nie jest to tylko fenomen amerykański”. Stwierdził, że rosnące koszty pracy nie będą miały dużego wpływu na inflację, ale nie wykluczył, że niskie stopy procentowe same z siebie pobudzą wzrost cen i nie wiadomo jak będzie się ona kształtowała w przyszłości. Znowu wspomniał o rynku nieruchomości podtrzymując swoje obawy, co do przesadnej spekulacji w niektórych regionach kraju. Jednocześnie jednak stwierdził, że spadek cen domów „prawdopodobnie nie będzie miał znacznych makroekonomicznych implikacji”. Najlepiej podsumowuje jego wystąpienia wypowiedź, w której stwierdził, że bardzo trudno o określenie, jaki poziom stóp procentowych jest optymalny dla gospodarki w jej obecnym stanie „ale prawdopodobnie będziemy to wiedzieli wtedy, kiedy na tym poziomie się znajdziemy”. Była to klasyczna wypowiedź w stylu Greenspana – tak powiedzieć, by nikt nie był pewny, co zostało powiedziane.
Możemy znaleźć dużo więcej zagadek takich, jak ta z długoterminowymi stopami procentowymi. Spadająca rentowność jest fundamentalną przesłanką do osłabienia dolara, ale tym razem rentowność spada, a dolar się wzmacnia. Zazwyczaj, ze wzrostem wartości dolara, tanieją surowce. Teraz tak nie jest. Słabnąca gospodarka wywołuje wyprzedzające to spowolnienie spadki indeksów, a indeksy nie chcą spadać. Są jednak i inne zagadki. Na przykład zawsze przed okresem recesji i tuż po nim konsumenci wstrzymywali się z zakupami domów, samochodów i generalnie zmniejszali wydatki. Tym razem jest odwrotnie – konsumenci wydają, a rynek sprzedaży domów jest rozgrzany do białości. Generalnie można powiedzieć, że międzyrynkowa analiza techniczna przestała na tym etapie działać i nagrodę Nobla dostanie ktoś, kto będzie to w stanie logicznie wytłumaczyć. Niektórzy analitycy twierdzą, że to jest wynik działania funduszy emerytalnych i firm ubezpieczeniowych w warunkach starzejącego się społeczeństwa. Inni twierdzą, że tak działają zakupy obligacji przez kraje azjatyckie. Jeszcze inni uważają, że to globalizacja z niskimi kosztami produkcji w Chinach i Indiach wywołuje efekt dezinflacji. Inni z kolei, że to jest wynik przejścia od gospodarki producenta do gospodarki usług. Ja uważam, że największy wpływ mają fundusze hedżingowe, które lawinowo zwiększają swoje kapitały. Być może rację ma Jean-Claude Trichet, prezes ECB, który powiedział ostatnio, że „małe strumyczki tworzą dużą rzekę”, czyli, że wszystko razem wywołuje taką sytuację. Jednak jeszcze bardziej prawdopodobne jest, że rację ma albo Alan Greenspan mówiąc, że: „Gospodarczy i finansowy świat zmienia się w sposób, którego do końca jeszcze nie rozumiemy” albo po prostu stare hasło „teraz będzie inaczej” okaże się przejściową aberracją, po której nastąpi bolesny powrót do rzeczywistości (recesja). Doświadczenie podpowiada, że ta druga możliwość jest bardziej prawdopodobna, ale nie mówi nic na temat czasu powrotu do rzeczywistości.
Z tych nieregularności odrębnym tematem są dane z rynku budowy domów. Od dawna mówi się, że ten rynek jest przegrzany, ale nic z tego dotychczas nie wynikło. Tak jest w hossie, kiedy to żaden analityk nie jest w stanie przewidzieć jak daleko ona zajdzie. Jest jednak zasadnicza różnica. W ostatnich latach nie zdarzyło się, żeby Fed ostrzegał przed sytuacją na rynku nieruchomości. Tym razem Alan Greenspan dwukrotnie, a w zeszłym tygodniu Jack Guynn, prezes Fed z Atlanty, stwierdzili, że w niektórych regionach spekulacja na rynku nieruchomości zaczyna poważnie niepokoić. Jack Guynn powiedział nawet, że takie wzrosty cen i ilości sprzedanych domów nie mają szans się utrzymać i, że niektórzy pożyczkodawcy, kupujący i firmy budowlane nieźle się niedługo poparzą. Skoro Fed zaczyna się niepokoić to można przyjąć, że będzie chciał schłodzić rynek nieruchomości, od którego często zaczyna się kryzys walutowy, a z pewnością nie będzie pomagał w dodatkowym podgrzewaniu koniunktury. A skoro tak, to podwyżki stóp powinny być kontynuowane.
Nastroje na giełdach są nadal bycze i wszystko sygnalizuje, że indeksy będą rosły. Zmienić to może wzrost rentowności obligacji na skutek danych o inflacji, które mają być opublikowane w tym tygodniu i zwyżka ceny ropy. Alan Greenspan potwierdził przecież, że huśtawkę koniunktury w gospodarce amerykańskiej wywołują zmiany ceny ropy. Można się z tym nie zgadzać, bo gospodarka USA w niewielkim stopniu zależy od ropy, ale gracze z pewnością to stwierdzenie zapamiętali. Gdyby cena baryłki ropy rosła to inwestorzy na rynku akcji powinni zwątpić w celowość kupowania akcji.
Z Polski
W zeszłym tygodniu, mimo wykupienia technicznego rynków Eurolandu, nie zobaczyliśmy korekty. Giełdom nadal pomagało słabe euro i niejednoznaczne wypowiedzi Alana Greenspana. Polskiej giełdzie pomagały drożejące surowce i gorączka w sektorze bankowym napędzana nie tylko fuzjami, ale i drożejącymi obligacjami. Fundusze hedżingowe w najmniejszym stopniu nie przejęły się słowami Alana Greenspana o czekającej je utracie wartości. Zresztą słusznie. Po przemówieniu szefa Fed, w 1996 roku, kiedy to mówił o „irrational exuberance” (nieracjonalnej przesadzie) na rynku akcji, indeksy rosły jeszcze przez nieco więcej niż 3 lata, a S&P 500 zyskał w tym czasie ponad 100 proc. O tego czasu do poziomu z tamtego okresu indeks nie wrócił (na przełomie 2002–2003 był blisko). Greenspan miał wtedy rację i ma ją teraz, ale niewiele z tego wynika.
Na rynku walutowym w ubiegłym tygodniu było bardzo nerwowo. Teoretycznie europejskiej walucie pomagały nie tylko wypowiedzi polityków, ale i czekanie na dane o deficycie handlowy w USA, a jednak nastroje nadal były bardzo prodolarowe, a euro nadal bardzo wyraźnie traciło. Nasz złoty zachowywał się podobnie jak inne waluty regionu – był odporny na spadki, kiedy euro traciło, a zyskiwał do obu walut, kiedy euro się wzmacniało. Taka sytuacja utrzymywała się przede wszystkim dzięki bardzo niskim amerykańskim długoterminowym, rynkowym stopom procentowym oraz, paradoksalnie, dzięki naszym słabym danym gospodarczym i niskiej inflacji. Rynki uważają – słusznie – że RPP w końcu miesiąca obniży stopy, a to podnosi ceny obligacji i przyciąga kapitał. Jeśli chodzi o RPP to wypowiedzi jej członka, Haliny Wasilewskiej-Trenkner, prawdopodobnie odzwierciedlają poglądy większości rady. Powiedziała ona, że radzie zależy na utrzymaniu tempa wzrostu PKB około 4,0 proc. w 2005 roku i 5-5,5 proc. w latach 2006-2007, gdyż gwarantuje to stabilizację inflacji w okolicy celu 2,5 proc. Powiedziała też, że NBP musi szczegółowo przeanalizować dane za I kwartał i ich konsekwencje dla przyszłych okresów i jeśli analizy NBP będą wskazywały na trwałe osłabienia wzrostu, to RPP prawdopodobnie podejmie właściwe działania (czytaj: obniży stopy). Jednak rynek obligacji jest już wykupiony i podatny na korektę. Gdyby taka się rozpoczęła to i złoty by ucierpiał.
Zapewne nastawienie w stosunku do euro jest takie złe dlatego, że inwestorzy nie bardzo wiedzą, czego mogą oczekiwać po unijnym szczycie (16 -17.06). Oprócz problemu z Konstytucją jest również kłopot z budżetem na lata 2007-2013. Przyjęcie przez Parlament Europejski budżetu Unii w wysokości większej niż proponowany przez Luksemburg kompromis wywoła kolejne tarcia i nie jest pewne, czy podczas szczytu budżet zostanie zaakceptowany przez przywódców państw członkowskich. Gdyby nie został zaakceptowany to bardzo zaszkodziłoby euro. Unia działałaby na podstawie prowizorium, ale brak porozumienia musiałby znacznie pogorszyć nastroje, które i tak po odrzuceniu przez Francję konstytucji są bardzo złe. Jeśli zaś chodzi o Polskę to działanie na podstawie prowizorium oznaczałoby, że nie ruszą nowe fundusze strukturalne, a to oznaczałoby, że nasze regiony nie dostaną tyle pieniędzy na ile liczyły. Miejmy nadzieję, że na tym szczycie politycy staną na wysokości zadania — jak to zawsze robili w niejednym już trudnym dla Unii momencie — i uzgodnią zarówno plan „B”, który rozwiąże na pewien czas problem Konstytucji UE, jak i zatwierdzą budżet. Każde inne rozwiązanie będzie bardzo dla euro szkodliwe.
W tym tygodniu zostaną opublikowane kolejne dane makro, które pomogą RPP podjąć decyzję. Dowiemy się, jaka w maju była inflacja oraz dynamika produkcji przemysłowej i budowlano-montażowej. Maj w zeszłym roku był miesiącem tuż po wejściu do Unii. Wygasał już entuzjazm przedsiębiorców, a Polacy cieszyli się kupionymi na zapas produktami. Trudno będzie w takie sytuacji mówić o wysokiej bazie, bo wtedy właśnie dynamika wzrostu produkcji zaczęła mocno spadać. Oczywiste wydaje się, że inflacja będzie bardzo niska, ale co do dynamiki produkcji pewności nie ma. Gdyby okazało się, że rośnie nieznacznie lub, co gorsza, spada to pozostawałoby się zastanawiać czy stopy zostaną obcięte tylko o 25 czy może aż o 50 pb. To tym bardziej pomogłoby obligacjom i złotemu. Ale dobre dane wywołałyby bolesną korektę.
Nasz rynek akcji wygląda bardzo dobrze, a zanegowanie formacji podwójnego szczytu na wykresie WIG każe oczekiwać ataku na szczyty, co daje szansę na przedłużenie hossy. Nie muszę dodawać, że taki przedłużenie nastąpiłoby wbrew fundamentom gospodarki, ale „zagadka obligacji” tak pomaga akcjom, że fundusze nie mają wyjścia. Sytuacja jest bardzo dla byków korzystna, ale wystarczy spojrzeć na oscylator Ultimate na indeksie cenowym i na WIG. Są bardzo już wykupione, co praktycznie zawsze wywoływało korekty. Byłbym się bardzo dziwił, gdybyśmy takiej w nadchodzącym tygodniu nie zobaczyli.