Tomasz Czechowicz, prezes i główny akcjonariusz MCI Capital, radzi funduszom venture, by zaczęły szukać zysków, a nie tylko skali. Sam za inwestycjami rozgląda się m.in. w branży gier.
PB: Venture capital ma kryzys?
Tomasz Czechowicz, prezes i główny akcjonariusz MCI Capital: To chyba drugi pod względem wielkości kryzys w historii tej branży. Gorsze było tylko pęknięcie bańki internetowej, a chyba jestem ostatnią osobą na polskim rynku, która inwestowała w spółki technologiczne wtedy i inwestuje teraz — z tym że z inwestycji venture'owych zrezygnowałem jakieś sześć lat temu, koncentrując się na większych transakcjach i kupowaniu spółek przynoszących zyski.
Rozmawiamy po upadku Silicon Valley Bank (SVB). W branży będzie teraz trudniej o pieniądze?
SVB można było nazwać systemowym bankiem dla sektora venture capital i start-upów. Taką ważną i wartościową rolę pełnił przede wszystkim w USA i w jakimś stopniu w Wielkiej Brytanii, Izraelu i Niemczech. W naszym regionie, w tym w Polsce, nie był praktycznie aktywny. Oprócz standardowych produktów bankowych zbierał depozyty od start-upów oraz udzielał start-upom tzw. pożyczek venture debt — można powiedzieć, że on zbudował ten produkt. To wysoko oprocentowane pożyczki, których zabezpieczeniem jest w praktyce szansa na zebranie kolejnej rundy przez start-up lub jego udana sprzedaż inwestorowi strategicznemu. Z reguły firma nie ma szans na spłatę takiej pożyczki z przepływów pieniężnych.
Co oznacza upadłość SVB dla rynku?
Dla start-upów i funduszy VC oznacza to dalsze ograniczenie podaży pieniędzy inwestorów instytucjonalnych. Zaczęli oni traktować VC jako klasę aktywów inwestycyjnych 10 lat temu ze względu na bardzo dobre wyniki funduszy i istotne ograniczenie produktów w stylu venture debt, finansujących start-upy na rynkach USA i Europy oraz Izraela. W Polsce na szczęście venture debt nie odgrywał istotnej roli w finansowaniu start-upów.
Problem dotyczy venture capital, a nie dotyczy private equity?
Model private equity zakłada inwestowanie w spółki z dodatnią EBITDĄ, czyli takie, które nie wymagają kapitału, by wyjść na tym poziomie na plus. Private equity skupia się też większym stopniu na skalowanie inwestycji i jej wyników dzięki aktywnej pracy ze spółką, na którą ma pełny lub istotny wpływ. Efektem jest to, że nieudane inwestycje dla funduszy private equity to rzadkość, wypadek przy pracy, a nie założenie modelu biznesowego. Dla VC natomiast benchmarkiem są kolejne rundy finansowania wyznaczające tzw. zysk na inwestycji. W okresie, kiedy rundy rosły, tworzył się nie zawsze prawdziwy obraz wysokiej rentowności tej klasy aktywów. Obecnie jest to znacznie trudniejsze, bo wyceny weszły w trend spadkowy.
Mamy powtórkę z bańki internetowej?
Pogorszenie koniunktury nie będzie tak duże jak w momencie pęknięcia bańki internetowej. Mimo wszystko fundamenty w sektorze są znacznie silniejsze — start-upy mają produkty, klientów, przychody. To nie jest tak, że są bezwartościowymi aktywami. Na pewno jednak pod kątem finansowania sytuacja szybko się nie poprawi, więc branża venture capital musi skorygować model funkcjonowania.
W jaki sposób?
Kończy się czas poszukiwania jednorożców, zbierania kolejnych rund finansowania przy stale rosnących wycenach i skalowania biznesu bez patrzenia na wynik EBITDA. Fundusze venture muszą bardziej upodobnić się do private equity. Muszą budować bardziej zrównoważone portfele z niskim procentem nieudanych inwestycji oraz wykazywać się większą aktywnością w zakresie zarządzania spółkami portfelowymi. Będą musiały dbać o to, aby 70-100 proc. portfela wygenerowało zyski, bo zmniejszy się zysk na najbardziej udanych inwestycjach.
Start-up powinien od razu zarabiać?
Powinien robić to w jakimś rozsądnym horyzoncie czasowym. Po pęknięciu bańki internetowej zrobiono selekcję i oczekiwano od start-upów, że wyjdą na plus w okresie od 4 do 12 kwartałów. Teraz akceptuje się horyzont 20-60. To jest model maksymalnie długiego palenia pieniędzy z nadzieją, że zrobi się ekspansję międzynarodową i zbuduje wielką skalę. My już kilka lat temu uznaliśmy, że to szukanie jednorożców jest zwyczajnym kreowaniem baniek, więc wycofaliśmy się z inwestycji venture. Pękanie tych baniek i tak trwało znacznie dłużej, niż sądziliśmy.
I co teraz?
Teraz mamy splot niekorzystnych okoliczności. Na rynku znacznie spadła podaż pieniędzy na ekspansję start-upów, znika też venture debt. Giełdy są słabe, więc nie ma co myśleć o korzystnym wychodzeniu z inwestycji przez oferty publiczne — tym bardziej że większość jednorożców debiutujących w ostatnich latach jest notowanych znacznie poniżej cen z IPO, co zniechęca do nich inwestorów. Funduszom venture coraz trudniej sprzedać swoje pakiety z zyskiem innym funduszom tego typu przy kolejnych rundach finansowania, bo wyceny nie rosną. Zostają inwestorzy strategiczni i fundusze private equity, czyli w przypadku spółek technologicznych w naszym regionie w praktyce my.
Wy będziecie kupować?
Mamy w MCI całkiem dobre doświadczenia z kupowaniem firm od funduszy venture, by wspomnieć Invię czy Mall.cz. W odróżnieniu od inwestorów strategicznych nie mamy problemu z kupowaniem pakietu mniejszego niż 100 proc., co daje założycielom spółek i funduszom venture perspektywę wyjścia z inwestycji po kilku latach przy wyższych wycenach. Do końca 2025 r. możemy przeznaczyć na inwestycje 300-500 mln EUR, wykorzystując nasz kapitał i dług. Na polskim rynku nie ma wielu inwestorów, którzy mają taki potencjał finansowy. Duże fundusze zagraniczne wolą teraz patrzeć na bezpieczniejsze rynki, a w Polsce poza nami funduszowych graczy o takiej skali jest trzech, czterech i żaden nie jest wyspecjalizowany w spółkach technologicznych.
Nie byłoby taniej kupić coś na giełdzie? Tam wyceny już dawno runęły, można spokojnie ogłaszać wezwania po rozsądnych cenach...
I kto na nie odpowie? Wyceny są niskie, ale inwestorzy instytucjonalni na giełdzie nie spieszą się do oddawania akcji. Potrzebny jest czas na dopasowanie oczekiwań do rzeczywistości, a na giełdzie może to zająć dłużej niż przy spółkach prywatnych. Niewiele czasu minęło od chwili, gdy spółki technologiczne wyceniano na poziomie 15-, a nawet 25-krotności wyniku EBITDA. Teraz mnożniki coraz częściej są jednocyfrowe. To samo widzieliśmy przy kryzysie finansowym po upadku Lehman Brothers. Transakcji nie było w 2008 r., gdy wyceny były najniższe, ale ruszyły rok później, gdy oczekiwania cenowe obu stron zaczęły się zbiegać. Liczę na to, że już w drugiej połowie tego roku rynek M&A odżyje, choć oczywiście może to przesunąć się o kilka kwartałów.
Jakiego rodzaju spółki są na waszym celowniku?
SaaS to nadal bardzo atrakcyjny segment rynku i taki, w którym nie patrzymy na wyniki spółek tylko pod kątem generowanego wyniku EBITDA, ale też powtarzalnych przychodów i tempa ich wzrostu. Mimo ostatniego spowolnienia widzimy też wciąż bardzo duży potencjał w e-commerce. W handlu internetowym najpierw najciekawsze były projekty w modelu 1P, czyli własne e-sklepy poszczególnych firm. Potem gorący stał się model 3P, czyli marketplace'y, takie jak w Polsce Allegro. Teraz mocno wierzymy w potencjał tzw. digital brands, czyli firm łączących oba modele — sprzedających na własnych stronach i przez inne kanały internetowe, outsourcingujących produkcję i budujących markę pod kątem cyfrowym. Nie chodzi tylko o odzieżówkę, ale też o specjalistyczne nisze sportowe czy wnętrzarskie. Ciekawe firmy można znaleźć wśród fintechów i insurtechów, pod kątem inwestycyjnym uważnie obserwujemy też segment cyfrowej rozrywki.
Interesują was gry?
Nie chodzi wyłącznie o gaming, ale też o wszystkie rozrywkowe zastosowania VR, bo ta technologia wyszła z wieku niemowlęcego i biznesy w tej branży nadają się już do skalowania wraz z upowszechnianiem urządzeń i przekonywaniem się do nich coraz szerszej grupy użytkowników. Branża gier w naszym regionie przez lata nie była specjalnie zainteresowana rozmowami z funduszami private equity, bo zawsze mogła liczyć na inwestorów giełdowych. Teraz to się skończyło i wyraźnie widzimy, że spółki growe, które nie kwapiły się do rozmów z funduszami, zaczęły same się do nas uśmiechać
AI was nie interesuje? To chyba teraz najgorętszy inwestycyjnie temat...
Tu nie ma niczego, co moglibyśmy kupić. Konwersacyjne AI na pewno poprawi efektywność spółek cyfrowych, głównie pod kątem obsługi klienta. Robienie kolejnych start-upów pracujących nad AI nie ma już sensu — ci, co mieli w niej wygrać, powstali już kilka lat temu. Nasz region może zrobić to, co zwykle — nie tworzymy tu pierwotnej innowacji, ale robimy technologiczny nearshoring, przygotowujemy lepsze, efektywniejsze rozwiązania dla konkretnych nisz i kapitalizujemy się na niższych niż w USA czy na zachodzie Europy kosztach talentu. Spodziewam się, że tego rodzaju spółki rozwiną się u nas w najbliższych latach, ale na tym etapie są na pewno za małe, żeby nas zainteresować.
