Goldman Sachs Obligacji, Santander Prestiż Obligacji Skarbowych czy Generali Korona Obligacje po niespełna czterech miesiącach 2025 r. mogą pochwalić się stopami zwrotu dwa razy wyższymi niż wypracowały w całym ubiegłym roku. Ta trójka ma przy tym wyniki znacznie lepsze od funduszy obligacji krótkoterminowych wchodzących w skład tego samego parasola. To zarazem świadectwo szerszego trendu poprawy wyników funduszy dłużnych, których portfele oparte są na obligacjach skarbowych o dłuższym terminie do wykupu. W 2025 r. radzą sobie one wyraźnie lepiej od funduszy opartych na krótkoterminowych obligacjach skarbowych.
- Wynika to przede wszystkim z oczekiwanej zmiany polityki monetarnej NBP. Prezes Adam Glapiński nie wyklucza już obniżek stóp procentowych, a wcześniej się przed tym wzbraniał. Wydaje się, że jest to nie tyle zmiana zdania samego prezesa NBP, co wsłuchanie się w głosy innych członków Rady Polityki Pieniężnej. Dlatego wyniki dobre już w pierwszym kwartale poprawiły się dodatkowo w kwietniu – wyjaśnia Mariusz Zaród, zastępca dyrektora departamentu inwestycyjnego Quercus TFI.
Zarządzany przez niego Quercus Obligacji Skarbowych również legitymuje się już stopą zwrotu dwa razy wyższą niż w całym 2024 r. Do świąt wypracował 5,72 proc. zysku dla klientów, a w portfelu ma obligacje o średnim ważonym terminie do wykupu (duarcja) 5,35 roku. Ale Mariusz Zaród zarządza też Quercusem Dłużnym Krótkoterminowym, który w niespełna cztery miesiące 2025 r. przysporzył klientom 2,09 proc. zysku, przy duracji wynoszącej 0,93 roku. Jest więc typowym przedstawicielem grupy funduszy dłużnych, która stabilnymi wynikami lepszymi do lokat bankowych była głównym motorem napływu nowego kapitału do TFI w ostatnich miesiącach.
8 mld zł w rok
Pod względem pozyskiwania nowego kapitału liderem jest PKO Obligacji Skarbowych Krótkoterminowy. Z wyliczeń firmy Analizy Online wynika, że ubiegłoroczne saldo wpłat przewyższało w nim wypłaty o 8,2 mld zł. Ponad połowa z obecnych 16 mld zł aktywów netto funduszu to więc konsekwencja stosunkowo nowej sprzedaży. Tyle że licząc od początku 2025 r., fundusz zarobił dla klientów 2,36 proc. PKO Obligacji Skarbowych Średnioterminowy przysporzył w tym czasie klientom 4,71 proc. zysku, a w 2024 r. nie znalazł się nawet w pierwszej dziesiątce funduszy najsprawniej pozyskujących kapitał. Oznacza to, że mimo 4,6 mld zł aktywów netto nie pozyskał nawet jednej ósmej tego co PKO Obligacji Skarbowych Krótkoterminowy.
- Zmiana retoryki prezesa Adama Glapińskiego po kwietniowym posiedzeniu RPP zapowiada przejście w cykl luzowania monetarnego. Tak zwany pivot RPP wynika przede wszystkim z rozpoznania przez radę mniejszej bieżącej presji inflacyjnej, co wraz ze zmianą koszyka inflacyjnego będzie prowadziło do wyraźnie niższej ścieżki inflacji względem wcześniejszych projekcji, z poziomami bliżej 3 proc. r/r pod koniec 2025 r. W scenariuszu szybkiego zejścia inflacji w granicę odchyleń od celu realne stopy procentowe w Polsce byłyby zdecydowanie zbyt wysokie. Stąd rynek szybko wycenił docelowy poziom stopy referencyjnej na ok. 3,50 proc. w 2026 r., co znalazło odzwierciedlenie w dynamicznym wzroście cen obligacji na całej krzywej dochodowości. Ponadto bardzo duża niepewność związana z rozpoczęciem przez Stany Zjednoczone zmiany globalnego porządku w przepływach towarów i kapitału skutkuje wysoce prawdopodobnym obniżeniem perspektyw wzrostu gospodarczego, co również pozytywnie wpłynęło na ceny obligacji – tłumaczy Krzysztof Madej, wicedyrektor departamentu zarządzania aktywami PKO TFI.
W publicznie udostępnianych dokumentach PKO TFI nie podaje średniego ważonego czasu do wykupu obligacji znajdujących się w portfelach funduszy (duracja), ale już same widełki, w których oba fundusze mogą się poruszać, wskazują istotną różnicę w ich strategiach inwestycyjnych. Duracja PKO Obligacji Skarbowych Krótkoterminowego nie powinna być dłuższa niż trzy lata. W przypadku PKO Obligacji Skarbowych Średnioterminowego durację określono na trzy do siedmiu lat.
Potencjał zysków rośnie z duracją
Zależność między średnim ważonym terminem do wykupu obligacji w portfelu funduszu a tegorocznym wynikiem najlepiej widać wśród składowych Goldman Sachs Parasol FIO. Goldman Sachs Obligacji zarobił dla klientów od początku roku 5,14 proc. przy duracji 5,43. Fundusze Goldman Sachs Konserwatywny i Goldman Sachs Krótkoterminowych Obligacji mają durację poniżej jednego, a dla klientów zarobiły w tym samym czasie około 1,8 proc. mimo wyraźnie niższej opłaty za zarządzanie. W dwóch ostatnich funduszach wynosi ona 0,6-0,87 proc., podczas gdy z aktywów Goldmana Sachsa Obligacji TFI pobiera z tego tytułu 1,13 proc.
W tym samym parasolu Goldman Sachs TFI funkcjonuje jeszcze fundusz Goldman Sachs Indeks Obligacji. TFI nie podaje jego duracji, ale to fundusz indeksowy odwzorowujący zachowanie indeksu TBSP.Index. Powinien mieć więc taką samą durację jak indeksowy inPZU Polskie Obligacje Skarbowe, a więc 3,70. I tak jak jego duracja plasuje się między funduszami Goldman Sachs Konserwatywny i Goldman Sachs Obligacji Krótkoterminowych a Goldman Sachs Obligacji, tak i tegoroczny wynik jest wyższy od dwóch pierwszych funduszy, ale gorszy od trzeciego.
Czy zatem warto zamienić fundusz obligacji krótkoterminowych na ten z papierami o dłuższym terminie do wykupu? W 2023 r. produkty z tej drugiej grupy bez większych problemów zarabiały dla klientów po kilkanaście procent rocznie.
- W 2023 r. mieliśmy do czynienia z wyraźnie wyższym punktem startowym rentowności, stąd powtórzenie wyników z tamtego okresu będzie niełatwe. Niemniej rentowności polskich obligacji są relatywnie wysokie na tle wycen rynkowych stóp procentowych (interest rate swaps), a krzywa dochodowości jest relatywnie stroma. Stąd dłuższe obligacje mogą zachowywać się nadal dobrze, mając na uwadze ich bieżącą rentowność oraz potencjał do stopniowego dalszego spadku rentowności (tj. wzrostu cen) – twierdzi Krzysztof Madej.
- Ten pociąg już ruszył, ale jakieś stacje będzie jeszcze miał – dodaje Mariusz Zaród.
Chodzi mu o to, że polityka amerykańskiego prezydenta Donalda Trumpa generuje na rynkach finansowych taką zmienność, że okresowo rentowności obligacji będą szły w górę (ceny będą spadać), co będzie stanowiło dobry moment do zmiany funduszu. Należy przy tym pamiętać również o innym aspekcie sprawy.
- Fundusze obligacji krótkoterminowych są bardziej stabilne. Zakładam, że stopa zwrotu Quercusa Dłużnego Krótkoterminowego wyniesie w tym roku 6-7 proc. Dla Quercusa Obligacji Skarbowych scenariusz bazowy to 8-10 proc., ale równie dobrze może to być zarówno 7, jak i 15 proc. – zaznacza Mariusz Zaród.
Właśnie ze względu na tę mniejszą przewidywalność funduszy z papierami o wyższej duracji Krzysztof Madej uczula, że wybór funduszu obligacji powinien zależeć nie tylko od przewidywanych stóp zwrotu, ale przede wszystkim od profilu ryzyka każdego inwestora. Jego zdaniem fundusze papierów krótkoterminowych w 2025 r. przyniosą klientom 5-6 proc. zysku.
- Co prawda dynamiczny spadek rentowności już nastąpił, jednak wraz z zakładanymi obniżkami stóp procentowych pozostał jeszcze pewien potencjał, szczególnie że polskie obligacje są relatywnie tanie względem swapów. Część ekspozycji w funduszach jest utrzymywana w obligacjach zmiennokuponowych, gdzie dostosowanie kuponów do niższych stawek WIBOR będzie się dopiero dokonywało, a na razie na wycenę wpływają stawki wyższe – wyjaśnia Krzysztof Madej.
Duracja to nie wszystko
Na pewno nie jest też tak, że w obecnych warunkach rynkowych wyższa duracja jest gwarantem lepszych wyników. Na przykład Allianz Obligacji Ultra Długoterminowych jest na niewielkim minusie, licząc od początku 2025 r., a jego duracja to niemal 18 lat. To dość skrajna wartość tego parametru, co zresztą odzwierciedla nazwa funduszu. Od samego TFI nie udało nam się jednak uzyskać komentarza dotyczącego jego wyników, jak również podejścia do inwestowania w taki produkt.
Czasami nawet w ramach jednego TFI istnieją wyraźne różnice w wynikach funduszy o zbliżonej duracji. Dobrym przykładem są dwa parasole Santandera – Santander Prestiż SFIO i Santander FIO. Santander Dłużny Krótkoterminowy ma durację i wynik niemal takie same jak Santander Prestiż Dłużny Krótkoterminowy. Santander Obligacji Uniwersalny nie ma jednak wyniku tak wyraźnie lepszego od funduszu krótkoterminowego jak Santander Prestiż Obligacji Skarbowych w swoim parasolu. Co prawda durację ma niższą, ale 5,1 wobec 5,5 dla produktu ze słowem prestiż nie powinno wpływać na tak dużą różnicę wyników, jaka występuje między Santanderem Obligacji Uniwersalnym i Santanderem Prestiż Obligacji Skarbowych.
- Santander Prestiż Obligacji Skarbowych oraz Santander Obligacji Uniwersalny znacząco różnią się polityką inwestycyjną – tłumaczy Paweł Pisarczyk, zarządzający funduszami w Santander TFI.
Informuje, że Santander Obligacji Uniwersalny tylko część swoich aktywów (obecnie około 50 proc.) lokuje na rynku obligacji skarbowych. Duży udział w portfelu (obecnie również około 50 proc.) mają obligacje korporacyjne, głównie z rynku europejskiego. Tym samym spora część duracji Santandera Obligacji Uniwersalnego pochodzi właśnie z tych papierów. W warunkach wzrostu awersji do ryzyka dochodzi do rozszerzenia tzw. spreadów kredytowych, czyli różnicy w rentowności między papierami korporacyjnymi a skarbowymi. Z taką sytuacją mieliśmy zaś do czynienia w ostatnich tygodniach, co wpłynęło na wyniki funduszu.
- Dobrym przybliżeniem zachowania się Santandera Obligacji Uniwersalnego w parasolu Santander FIO nie będzie zachowanie się Santandera Prestiż Obligacji Skarbowych, ale raczej 50-procentowy mix Santandera Prestiż Obligacji Skarbowych i Santandera Prestiż Obligacji Korporacyjnych – wyjaśnia Paweł Pisarczyk.