Do obserwowanego od połowy marca odbicia na globalnych rynkach akcji wielu specjalistów instytucji finansowych odnosi się z daleko posuniętym sceptycyzmem. Głównym argumentem jest tu brak jasnych sygnałów, wskazujących na poprawę danych z globalnej gospodarki. Paradoksalnie, sceptycy mogą się jednak mylić, a wskazuje na to analiza czterech wskaźników, będących papierkami lakmusowymi koniunktury na globalnych rynkach.
Do tej pory główny indeks giełdy nowojorskiej odrobił ponad połowę strat z krachu związanego z rozlaniem się epidemii COVID-19 na świat. Wiele jednak wskazuje na to, że poprawa koniunktury na rynkach aktywów korzystających na wzroście gospodarczym dopiero raczkuje. Sugeruje to interpretacja wykresu notowań indeksu S&P500 wyrażonych w twardej walucie.
Potencjał krachu na wyczerpaniu
Dlaczego za miarodajne nie można uznać notowań tego wskaźnika w dolarze? Wartość amerykańskiej waluty może silnie się wahać, w zależności od kształtu polityki banku centralnego. Wyrażony w dolarze indeks S&P500 rzeczywiście zmniejszył notowaną od początku roku stratę do 12 proc. Jednak za sprawą zdecydowanej reakcji Fedu na widmo recesji w Stanach Zjednoczonych dzisiejszy dolar nie jest tyle samo wart co dolar z początku roku. Złoto w tym czasie umocniło się o ponad 12 proc., a to oznacza, że wobec kruszcu (ze względu na ograniczoną podaż historycznie służącego za twardą walutę) dolar stracił ponad jedną dziesiątą wartości.
Tym samym wyceniany w złocie indeks S&P500 jest wciąż w skali tego roku na 22-procentowym minusie. To oznacza, że potencjał odbicia wciąż jest duży, tym bardziej że nic nie wskazuje na załamanie się panującej od 2011 r. tendencji umocnienia indeksu S&P500 wyrażonego w twardej walucie. Między 2009 a 2011 r. zwyżki na Wall Street były słabsze od umocnienia złota, co oznacza, że mimo solidnego odbicia giełda nowojorska pozostawała w tym czasie de facto w strukturalnej bessie. Historycznie strukturalne hossy w USA trwały co najmniej 20 lat, a kończyły się dopiero po dojściu indeksu S&P500 wyrażonego w uncjach złota do górnego ograniczenia historycznego kanału wzrostowego.
To oznaczałoby, że pozostający na giełdzie nowojorskiej potencjał umocnienia względem złota (nim tendencja ta wejdzie w etap bańki) jest jeszcze zbliżony do skali umocnienia notowanego od dna z sierpnia 2011 r. Dodatkowo, obecna sytuacja ma bliską analogię w postaci krachu z 1987 r. Wówczas wartość indeksu S&P500 w odniesieniu do złota spadła — niemal dokładnie tak samo jak obecnie — najniżej od czterech lat, jednak było to tylko korektą. Indeks S&P500 błyskawicznie przeszedł do odrabiania strat, a już po kilkunastu miesiącach wyszedł na nowy szczyt także w relacji do cen złota.
Doktor „miedź”…
O ile korzystające na globalnym wzroście gospodarczym aktywa papierowe, których flagowym przedstawicielem są amerykańskie akcje, wydają się wychodzić z korekty, o tyle odmiennie wygląda obraz koniunktury na rynkach realnych aktywów cyklicznych. Relacja cen miedzi i złota była w kwietniu najniższa w historii, jednak kształt wykresu także w tym przypadku wskazuje, że w średnim i dłuższym terminie ewentualne dalsze osłabienie nie wchodzi w grę. Zgodnie z zasadami analizy technicznej relacja cen miedzi i złota powinna odbić się od dolnego ograniczenia kanału, w którym porusza się od ponad dekady.
To może być silnym sygnałem, że marcowe dno załamania na rynku miedzi, od którego ceny odbiły do tej pory o ponad 15 proc., prawdopodobnie nie zostanie pogłębione, a wręcz przeciwnie — powinno wyznaczyć punkt zwrotny w koniunkturze. Krach na rynku miedzi sprowadził jej ceny wyrażone w złocie (czyli walucie, której podaży nie można arbitralnie zwiększyć) do tak atrakcyjnego pułapu, że całkowicie dyskontują one negatywne perspektywy globalnej gospodarki.Tym samym interpretacja zachowania rynku miedzi, o której zwykło się mówić, że zrobiła doktorat z ekonomii, potwierdza tezę, że aktywa powiązane ze wzrostem gospodarczym najgorsze mają już za sobą.
…czy znachor „rentowności”?
O tym, że przełom w koniunkturze na rynkach akcji może być już blisko, świadczy kształt wykresu rentowności obligacji amerykańskiego skarbu. Ktoś mógłby zapytać, w jaki sposób prognozę cen akcji wyprowadzić z kształtu wykresu z rynku obligacji. Okazuje się jednak, że to wyjątkowo skuteczna metoda. Teoretycznie akcje powinny przynosić zyski w czasie dyskontowania ożywienia gospodarczego, podczas gdy obligacje — spowolnienia. Te pierwsze dają ekspozycję na charakterystyczny dla ożywienia wzrost zysków spółek, te drugie — na związane z recesją tendencje deflacyjne w gospodarce. Te zależności mogą być mocno zaburzone przez zmiany w polityce Fedu.
Będący konsekwencją jej łagodzenia wzrost płynności może napędzać popyt zarówno na obligacje, jak i na akcje. I odwrotnie — zaostrzenie polityki banku może skutkować wyprzedażą zarówno akcji, jak i papierów amerykańskiego skarbu. Klucz tkwi jednak w tym, że wykres rentowności amerykańskich 10-latek od lat generuje wyjątkowo pewne sygnały techniczne. W ostatnich 20 latach niezawodnym sygnałem odbicia rentowności (czyli wyczerpania się potencjału umocnienia długoterminowych obligacji USA), było ich zejście do dolnego ograniczenia kanału opisującego je w tym okresie.
Tak było w czerwcu 2003 r., grudniu 2008 r. i w latach 2011-12 (wówczas wystąpiły dwa bliźniacze dołki: we wrześniu 2011 r. i lipcu 2012 r.). Przed osiągnięciem kluczowego wsparcia tendencja spadkowa w rentownościach odwróciła się jedynie w latach 2015-16 — wówczas dołki odnotowano w styczniu 2015 i lipcu 2016 r. Okazuje się, że wszystkie te daty były świetnym momentem do kupowania akcji.
Czarny koń
Czy to wszystko oznacza, że mamy do czynienia z idealną okazją do zakupów akcji amerykańskich? Niekoniecznie. O ile rzeczywiście wnioski z powyższych analiz wskazują na względnie dobre perspektywy koniunktury na Wall Street, o tyle to wcale nie giełda nowojorska może być głównym beneficjentem obserwowanych obecnie turbulencji na rynkach. Tym beneficjentem mogą okazać się rynki wschodzące, ale aby zrozumieć dlaczego, zarysujmy najpierw pewną analogię.
W kryzysie finansowym relatywne osłabienie rynku amerykańskiego na tle rynków wschodzących rozpoczęło się pod koniec października 2008 r., czyli po 1,5 miesiąca od pierwotnego szoku, jakim był upadek banku Lehman Brothers. Wówczas źródłem pierwotnego szoku było zakończenie okresu dobrej koniunktury na wschodzących rynkach akcji i rynkach surowcowych, która później z perspektywy okazała się skazaną na pęknięcie bańką. Jednak uderzenie w amerykański sektor finansowy było tak silne, że to właśnie on szybko stał się epicentrum kryzysu. Główna fala dużego relatywnego osłabienia giełdy nowojorskiej na tle rynków wschodzących trwała 7,5 miesiąca, prowadząc do przejściowego wyjścia relacji indeksów MSCI EM i S&P500 poza kanał, który obowiązywał jeszcze od 1992 r.
Kulminacja tendencji osłabiania się rynku amerykańskiego na tle rynków wschodzących wypadła wówczas w październiku 2010 r., niemal dokładnie po dwóch latach od lokalnego ekstremum relatywnej siły giełdy nowojorskiej. Jeśli przyjąć, że obecny kryzys na rynkach wschodzących jest lustrzanym odbiciem kryzysu w USA sprzed dekady, to moment przesilenia może być bliski. Od ustanowienia lokalnego szczytu siły rynków wschodzących w kwietniu 2018 r. minęły dwa lata, a relacja indeksów MSCI EM i S&P500 również wyszła poza opisujący wykres kanał.
Za odpowiednik przyczyny pierwotnego szoku — jaką ponad 10 lat temu był koniec prosperity na wschodzących rynkach akcji i rynkach surowcowych — można uznać koniec dobrej koniunktury na rynku akcji w USA, które po uderzeniu epidemii COVID-19 prostą drogą zmierzają do recesji. Na marginesie trzeba jeszcze odnotwować analogie w procesach, które doprowadziły do obu kryzysów. Kryzys w amerykańskim sektorze finansowym był skutkiem związanego ze zbyt silnym łagodzeniem polityki Fedu w latach 2001-03 boomu na rynku kredytów hipotecznych w USA.
Tymczasem obecna sytuacja to skutek narastania od wielu lat strukturalnej nierównowagi na rynku ropy za sprawą boomu łupkowego w USA (jego szczyt przypadł na lata 2011-14). Tymczasem z perspektywy ostatnia fala hossy na Wall Street (lata 2016-20) może okazać się podobną bańką jak ostatnia fala hossy surowcowej (lata 2007-11). O ile w pierwszym wypadku motorem były obawy o wyczerpywanie się zasobów naturalnych, o tyle w drugim — stymulacja gospodarki USA przez administrację Donalda Trumpa (związane z nią obniżki podatków dla korporacji wywindowały ich zyski, jednak tak wysoka dynamika ich wzrostu jest nie do utrzymania w dłuższym okresie).
Podsumowując, ten krach może być ostatnim akordem wieloletniej tendencji gorszego zachowania wschodzących rynków akcji na tle amerykańskiego. A przynajmniej taki wniosek należałoby wyciągnąć, jeśli pozostaniemy przy założeniu, że obecne załamanie cen ropy w reakcji na wejście USA w wywołaną przez COVID-19 recesję to odpowiednik krachu związanego z upadkiem Lehman Brothers.