W otoczeniu podwyższonej zmienności na giełdach i wybuchających co chwilę geopolitycznych ogniskach zapalnych najlepszą receptą na zysk jest zróżnicowanie portfela — radzi Piotr Żochowski, prezes PKO TFI
Puls Biznesu: W kapitalizmie recesja jest potrzebna, bo w naturalny sposób oczyszcza gospodarkę z ekscesów powstałych podczas boomu. Tymczasem banki centralne sztucznie podtrzymują koniunkturę, a stymulacja monetarna osiągnęła już wartość 8 bln USD. Ten tani pieniądz pompowany w rynki sprawił, że politycy się rozleniwili i odraczają reformy, a firmy zapożyczają się, aby spłacać obligacje i wykupywać akcje, ale do inwestycji w realną gospodarkę się nie kwapią. Czy to nie osłabia perspektyw rozwoju globalnej gospodarki?
Piotr Żochowski, prezes PKO TFI: Znajdujemy się od kliku lat w cyklu, który nazywamy „cyklem regulatorów”. Banki centralne na rynkach rozwiniętych są bardzo zdeterminowane i od dłuższego czasu toczą pojedyncze bitwy ze słabnącą gospodarką, a efektem tego są właśnie zwyżki cen wszystkich aktywów, nie tylko akcji, ale również nieruchomości. Trudno sobie wyobrazić inny scenariusz, bo skoro inwestor dostaje pieniądze niemal za darmo, to chce je gdzieś zainwestować. Ta olbrzymia ilość taniego pieniądza zaburza naturalny cykl koniunkturalny, ale jest to cena, jaką trzeba zapłacić za sztuczny bo sztuczny, ale jednak wzrost. A wzrost gospodarczy jest potrzebny. Bez niego bezrobocie rosłoby w szybkim tempie, co rodziłoby niezadowolenie społeczne. Stanom Zjednoczonym udało się dźwignąć gospodarkę właśnie dzięki luzowaniu ilościowemu, choć trzeba też przyznać, że pomogły również inne zjawiska, jak np. rewolucja łupkowa, która sprawiła, że USA stały się największym na świecie producentem ropy. Europejski Bank Centralny zainspirowany przykładem Fedu postanowił zrobić coś podobnego. Czasami pojawiają się określenia, że jest to wielki eksperyment finansowo-społeczny, bo wiadomo, że stymulowanie nie może trwać wiecznie i w pewnym momencie trzeba się będzie zderzyć z rzeczywistością. Jakie będą tego skutki? Tego nikt nie wie.
Fed — co prawda mozolnie, ale jednak, przymierza się do pierwszej od dziesięciu lat podwyżki stóp. Ale w czasie trwającej przez dekadę ery taniego pieniądza zdążyło się wykształcić nowe pokolenie inwestorów, dla których podwyżka będzie zupełnym novum. Z tego punktu widzenia nieobliczalna jest ich reakcja. Czy to rodzi zagrożenie dla rynków kapitałowych?
Używając metafory, to, co działo się na rynku w ostatnich latach, przypomina procę, którą często bawią się dzieci. Im bardziej jest ona napięta, tym bardziej bolesne jest jej wystrzelenie. Wyceny indeksów giełdowych i nieruchomości w Europie czy USA poprzez dodruk pieniądza i rekordowo niskie stopy procentowe zostały wywindowane do tak wysokich poziomów, że gdy zacznie się z takiego pułapu podwyższać stopy procentowe, to musi to być bolesne dla inwestorów. Nagle okaże się bowiem, że ci, którzy kupowali aktywa jako ostatni, nie pożyczają pieniędzy za przysłowiowe „10 bipsów”, tylko drożej, i muszą się tych zakupionych aktywów wyzbywać, żeby spłacać zaciągnięte kredyty. Z tego punktu widzenia jest to spore zagrożenie dla rynków. Nie jest to zjawisko normalne i nigdy w przeszłości nie zachodziło. Być może właśnie dlatego Fed tak zwleka z rozpoczęciem cyklu podwyżek. Amerykańska rezerwa federalna liczy się ze skutkami zacieśniania polityki monetarnej i chce się na nie lepiej przygotować. Bardzo prawdopodobne jest jednak, że w przyszłym roku w końcu podejmie ryzyko.
I co wtedy?
Podwyżki stóp procentowych za oceanem ostudzą koniunkturę niemal na każdym rynku, ale w najgorszej sytuacji będą kraje wschodzące, dla których silny dolar oznacza droższy koszt finansowania zewnętrznego dla deficytu fiskalnego oraz na rachunku obrotów bieżących. Jest niemal pewne, że z tych krajów nastąpi odpływ kapitału, a to oznacza przecenę aktywów. Polska w mniejszym stopniu odczuje zacieśnianie polityki monetarnej, bo my nie jesteśmy już postrzegani jako typowy emerging market. Podążamy raczej za krajami strefy euro. Poza tym, wyceny na GPW są dużo niższe. Trzeba pamiętać, że rynki rozwinięte są po siedmiu latach hossy, której z różnych powodów na warszawskiej giełdzie nie było. W tej chwili indeksy amerykańskie i europejskie są na poziomie wyraźnie wyższym niż przed upadkiem Lehman Brothers. Polski WIG20 przed kryzysem miał wartość na poziomie 3800 pkt., a dziś sięga 2100 pkt. Ponadto w Europie będzie też kontynuowany cykl luzowania ilościowego, bo wzrost gospodarczy jest niemrawy, więc EBC zechce go wciąż pobudzać, a to wesprze koniunkturę w Europie Zachodniej.
Czy można więc zakładać kontynuację zwyżek na giełdach Europy Zachodniej w przyszłym roku? I jak na tym tle zachowa się polski rynek?
Można, ale trzeba brać pod uwagę, że poziomy wycen na rynkach są bardzo wysokie. Dlatego też nie liczyłbym na zwyżki rzędu 25 proc., jak tuż po uruchomieniu programu skupu aktywów przez EBC. W Polsce dużą rolę odegra moda na nasz rynek wśród globalnych graczy. A może się ona pojawić, bo pod względem wskaźników makroekonomicznych jesteśmy postrzegani pozytywnie. Prognozowany wzrost gospodarczy Polski wynosi 3,5 proc., co jest bardzo dobrym wynikiem w zestawieniu z rynkami rozwiniętymi. Nasze spółki płacą też solidne dywidendy. Poza tym notujemy duże napływy z funduszy unijnych, które poniekąd zastępują luzowanie ilościowe. Trzeba jednak pamiętać, że dla inwestorów zagranicznych kluczowa jest płynność, dlatego ewentualny strumień kapitału skierują oni raczej do dużych spółek. Z drugiej strony wciąż kluczowa pozostaje polityka i nie chodzi o to, kto wygra wybory. Jeżeli okazałoby się, że rząd będzie mniejszościowy, a więc słabo decyzyjny, to jest to równoznaczne z niepewnością polityczną, co może powstrzymywać giełdowych graczy przed wchodzeniem na nasz rynek.
To oznacza, że polskie obligacje nie będą raczej preferowaną klasą aktywów. Dodatkowo na świecie nie brakuje zagrożeń również wpływających na zachowania inwestorów. I nie chodzi tu tylko o problemy gospodarcze Chin, z którymi rynki nauczyły się już powoli żyć. Mowa o ryzyku geopolitycznym. O bliską nam Ukrainę, Syrię czy falę imigrantów. Do tego dochodzą różnego rodzaju afery, np. silnikowa z udziałem Volkswagena. Jak inwestować w dobie tych wybuchających co chwila politycznych i gospodarczych ognisk zapalnych, których owocem jest podwyższona zmienność na giełdach?
To, co powiem, będzie banałem, który powtarzamy klientom od lat. Jest to jednak klucz do sukcesu, zwłaszcza w otoczeniu podwyższonej zmienności na rynkach finansowych. Portfel musi być odpowiednio zdywersyfikowany. Nie można wszystkich jaj wrzucać do jednego koszyka. Inwestor nie powinien zapominać o akcjach, bo to jest jedyna klasa aktywów, która przy obecnym poziomie stóp procentowych na świecie może przynieść solidny zarobek. Ale równocześnie nie należy rezygnować z obligacji tylko dlatego, że może nam się wydawać, że nadchodzą dla nich gorsze czasy. Nigdy do końca nie da się przecież przewidzieć koniunktury. W przypadku realizacji wyżej wspomnianego scenariusza dalszego cięcia stóp procentowych nastąpi dalszy spadek rentowności obligacji. Jest to oczywiście scenariusz mniej prawdopodobny, ale to nie znaczy, że zupełnie nierealny. PKO TFI oferuje szeroki zakres możliwości inwestycyjnych zarówno pod względem geograficznym, jak i dostępnych instrumentów finansowych, co daje klientom możliwość skomponowania bardzo dobrze zdywersyfikowanegoportfela dostosowanego do potrzeb, możliwości finansowych, akceptowalnego ryzyka i oczekiwanego zysku.
Również wasze fundusze są solidnie zdywersyfikowane. W zasadzie byliście pierwszym TFI, które zaczęło budować portfele na podstawie zagranicznych aktywów. Dziś nie ma w ofercie PKO TFI strategii w 100 proc. polskiej.
W 2008 r. fundusze akcji polskich małych i średnich spółek traciły po kilkadziesiąt procent, co wywołało lawinę umorzeń, a zarządzający mieli problem z ich obsługą. Mając w pamięci te wydarzenia, w 2010 r. przyjęliśmy zasadę, że w takim TFI jak nasze, o tak dużych aktywach, należy większy nacisk położyć na płynność portfeli. Tym bardziej że naszym dystrybutorem jest duży bank, którego klienci potrafią w krótkim czasie umieścić sporo aktywów w funduszach, ale też w równie szybkim tempie mogą te pieniądze przesunąć z powrotem na lokaty. W tym kontekście płynność nabiera jeszcze większego znaczenia. Na polskim rynku płynność jest stosunkowo niska, dlatego postanowiliśmy poszukać jej za granicą. Poza tym w czasie bessy fundusz zdywersyfikowany geograficznie traci po prostu mniej. Można powiedzieć, że koniunktura w ostatnich latach nam sprzyjała, bo akcje na rynkach europejskich czy amerykańskim zachowywały się lepiej, przez co i nasze fundusze dystansowały konkurencję, plasując się w pierwszym kwartylu stóp zwrotu. Dziś większość TFI dywersyfikuje portfele za granicą, ale już nie tylko z przyczyn płynnościowych, ale przede wszystkich ze względu na lepsze perspektywy do zarobku. Prawdę mówiąc, nie wiem, czy którekolwiek z towarzystw oferuje obecnie czysto polskie fundusze.
Na krajowym rynku wykształciła się w ostatnim czasie moda na fundusze global macro. Jest to pewnie pokłosie zawirowań na rynku oraz kapryśnej koniunktury. Czego można w dzisiejszym otoczeniu oczekiwać od takich strategii?
W naszej ofercie mamy dwa fundusze tego typu. Strategia typu „global makro” to pewien rodzaj strategii absolutnej stopy zwrotu polegającej na zajmowaniu zarówno krótkich, jak i długich pozycji na rozmaitych instrumentach pochodnych dotyczących indeksów giełdowych, walut, stóp procentowych i surowców. Ich wyniki inwestycyjne są lepsze w warunkach dużej zmienności wspomnianych instrumentów bazowych. Zachowanie tych funduszy jest zatem nie tyle powiązane z kierunkiem ruchu ich cen, ile z gwałtownością ich zmian. Niska korelacja tych funduszy z zachowaniem indeksów giełdowych sprawiają, że stanowią one dobry element dywersyfikacji inwestycji. W tym kontekście zawsze warto je mieć w swoim portfelu, gdyż wzrost zmienności na rynkach zwykle pojawia się nagle.