Dziwna hossa w Ameryce

Krzysztof Kolany
opublikowano: 17-04-2019, 22:00

Gdy w styczniu 2018 w oparach euforii Wall Street biła historyczne rekordy, sytuacja była diametralnie inna od obecnej. Teraz amerykańskie indeksy znalazły się jeszcze wyżej, choć fundamenty raczej nie uzasadniają nowych rekordów

To, co na przełomie 2017/18 widzieliśmy na Wall Street, było czystym szaleństwem. Ceny amerykańskich akcji nieprzerwanie i w niewiarygodnie regularny sposób szły w górę, nie zważając na ekstremalnie wysokie wyceny giełdowych spółek. „Trwa orgia zakupów na nowojorskich giełdach” — to wymowny tytuł artykułu podsumowującego sesję z 26 stycznia 2018 r., na której S&P500 ustanowił ówczesny rekord wszech czasów. Gdy nieco ponad tydzień później na nowojorskie parkiety zawitała gwałtowna przecena, inwestorzy wręcz odetchnęli z pewnym poczuciem ulgi. Oto bowiem po raz pierwszy od prawie dwóch lat spadki powróciły do giełdowego jadłospisu i dały… możliwość kupienia akcji po niższych cenach.

Zimowa korekta była bardzo dynamiczna, ale nie trwałą długo — od kwietnia giełdy znów zaczęły iść w górę.

Co się zmieniło?

Patrząc na wydarzenia sprzed roku z dzisiejszego punktu widzenia, znacznie łatwiej jest zrozumieć ówczesną euforię. Po pierwsze, gospodarka Stanów Zjednoczonych zdopingowana cięciami podatkowymi zaordynowanymi przez prezydenta Donalda Trumpa po wielu kwartałach marazmu wrzuciła wyższy bieg — annualizowane tempo wzrostu PKB przekroczyło 3 proc. Co więcej, wskaźnik zaskoczeń ekonomicznych dla USA (CESI) pokazywał, że prawie wszystkie raporty makroekonomiczne trafiające na rynek wypadały lepiej od oczekiwań ekonomistów. Po drugie, inwestorzy z Wall Street dyskontowali bezpośrednie efekty podatkowego pakietu Trumpa — przede wszystkim obniżkę stawki CIT z 35 do 21 proc. Dzięki temu — a także dzięki świetnej koniunkturze gospodarczej i przyspieszającej inflacji cenowej (CPI) — zyski spółek przypadające na indeks S&P500 zwiększyły się o przeszło 20 proc. Był to potężny fundament pod tzw. hossę Trumpa. Rynek akcji był tak zaślepiony wizją szybkiego wzrostu zysków spółek, że przez długie miesiące ignorował fakt zacieśniania polityki pieniężnej przez Rezerwę Federalną.

Cztery podwyżki stopy funduszy federalnych i postępujące „ilościowe zacieśnienie” (QT) na nikim nie robiły wrażenia. Przynajmniej aż do jesieni. Rok później to wszystko wygląda zupełnie inaczej. Analitycy szacują, że w pierwszym kwartale zyski przypadające na S&P500(czyli EPS) były o 2-4 proc. niższe niż rok wcześniej. Jeśli te szacunki się potwierdzą, będzie to pierwsza „recesja wynikowa” od trzech lat, gdy gwałtowna przecena cen ropy zdewastowała rentowność firm naftowych. Co więcej, za sprawą wysokiej zeszłorocznej bazy i globalnego spowolnienia gospodarczego jest bardzo prawdopodobne, że także całoroczny EPS dla indeksu S&P500 nie będzie wyższy niż rok temu.

Ale największa zmiana zaszła na froncie makroekonomicznym. Przełom 2017/18 przyniósł niemalże boom gospodarczy w strefie euro i USA. Teraz Europa znalazła się na skraju recesji, a wzrost w Ameryce znacznie spowolnił. Modele prognostyczne Fedu z Atlanty oraz z Nowego Jorku szacują annualizowaną dynamikę amerykańskiego PKB odpowiednio na 2,3 i 1,4 proc. w pierwszym kwartale. Co więcej, wskaźnik zaskoczeń ekonomicznych dla USA znalazł się głęboko pod kreską, przybierając najniższe wartości od dwóch lat. Oznacza to, że per saldo dane makro z Ameryki regularnie wypadają słabiej od oczekiwań ekonomistów. Mimo to S&P500 znajduje się powyżej poziomu ze stycznia 2018 r. i brakuje mu już nieco ponad 1 proc. do wrześniowego rekordu wszech czasów.

Jak to zatem możliwe, że w znacznie gorszym otoczeniu makroekonomicznym i korporacyjnym ceny akcji biją historyczne szczyty?

Nie walcz z Fedem

Wszystkie wymienione powyżej czynniki w normalnych warunkach przemawiałyby za spadkiem cen akcji za Atlantykiem. Tym bardziej jeśli weźmiemy pod uwagę, że Wall Street ustanawia historyczne rekordy pomimo trwającej wojny handlowej między dwiema największymi gospodarkami świata. Choć w ostatnich miesiącach napięcia na linii Waszyngton-Pekin zdają się słabnąć, to przecież w styczniu 2018 r. prawie nikt nie wyobrażał sobie, że Donald Trump odważy się wprowadzić zaporowe, 20-procentowe cła na chiński import do USA. Dlaczego zatem amerykański rynek akcji nie poszedł ostro w dół? Ano dlatego, że od lat jest to rynek manipulowany przez Rezerwę Federalną i inne banki centralne. To styczniowa wolta Fedu w moim przekonaniu pozwoliła zatrzymać grudniową bessę i kupić kolejne miesiące życia giełdowemu bykowi.

Po nadzwyczajnym wigilijnym zwołaniu Prezydenckiej Grupy Roboczej ds. rynków finansowych — znanej powszechnie jako „Plunge Protection Team” (grupa ds. przeciwdziałania krachom giełdowym) — Jerome Powell dokonał zwrotu w polityce Fedu. Ten sam Powell, który w grudniu bez mrugnięcia okiem podniósł stopy procentowe i utrzymał QT na „autopilocie”, w styczniu zmienił zdanie o 180 stopni. Teraz możemy być niemal pewni, że w 2019 r. Rezerwa Federalna nie podniesie już stóp procentowych. Co więcej, następnym ruchem Fedu najprawdopodobniej będzie ich obniżka. Rynek terminowy spodziewa się jej jeszcze w tym roku. Ponadto Fed od września zacznie wygaszać QT, w ramach którego bank centralny USA ograniczał sektorowi finansowemu dostęp do taniego pieniądza. To właśnie QT budziło największą irytację bankierów i finansistów, efektywnie ograniczając podaż dolarów.

Dlatego też zaryzykowałbym tezę, że za niemal całe tegoroczne odbicie na Wall Street odpowiadała zmiana nastawienia Fedu oraz w mniejszym stopniu złagodzenie sporu handlowego z Chinami przez administrację prezydenta Donalda Trumpa.

W cieniu nadchodzącej bessy

Niemniej optymizm na nowojorskich parkietach nie powinien nam przysłaniać potencjalnych zagrożeń. Na razie rynek akcji dzielnie zignorował niezawodny sygnał nadchodzącej recesji, jakim w USA jest odwrócenie krzywej terminowej. Czyli sytuacja, gdy rentowność 3-miesięcznych bonów skarbowych przewyższa rentowność 10-letnich obligacji rządu USA. Z taką sytuacją mieliśmy do czynienia pod koniec marca. W kwietniu spread ten znów przybrał wartości dodatnie, co jednak nie zmienia negatywnej wymowy marcowego sygnału. Drugim wskaźnikiem mającym niezłą historyczną skuteczność w ostrzeganiu przed bessą na Wall Street są cotygodniowe raporty o liczbie nowo rejestrowanych bezrobotnych.

S&P500 zwykł osiągać szczyty hossy właśnie przy wieloletnich minimach tego wskaźnika. Po czym odwrócenie trendu nowo rejestrowanych bezrobotnych poprzedzało bessę i recesję w gospodarce. Na razie jest za wcześnie, aby mówić o wystąpieniu tego wskaźnika. Ale warto odnotować, że w kwietniu zaliczył on 50-letnie minimum i trudno sobie wyobrazić, aby mógł trwale przyjmować wartości niższe niż w latach sześćdziesiątych. Bez zmian pozostały za to bardzo wysokie wyceny amerykańskich akcji. S&P500 jest obecnie wyceniany na blisko 22-krotność zysków spółek za ostatnie cztery kwartały. Jeśli przyjmiemy za dobrą monetę prognozy analityków, to inwestorzy płacą niemal 17 dolarów za dolara oczekiwanych tegorocznych zysków amerykańskich korporacji. Na Wall Street wciąż jest więc bardzo drogo. Jak zauważa John P. Hussman, kupowanie amerykańskich akcji przy tak wysokich wycenach jest niemal gwarantowaną receptą na poniesienie straty w długim terminie.

W przeszłości inwestorzy, którzy kupowali akcje przy wycenach zbliżonych do obecnych, notowali ujemną stopę zwrotu w horyzoncie następnych 10 lat. Istnieje więc spore ryzyko, że kupując na obecnej górce, powtórzymy błędy inwestorów z roku 1929 czy 2000.

© ℗
Rozpowszechnianie niniejszego artykułu możliwe jest tylko i wyłącznie zgodnie z postanowieniami „Regulaminu korzystania z artykułów prasowych” i po wcześniejszym uiszczeniu należności, zgodnie z cennikiem.

Podpis: Krzysztof Kolany

Polecane

Inspiracje Pulsu Biznesu