Akcje windykacyjnego Kruka systematycznie tanieją od niemal 20 miesięcy. Straciły już ponad połowę wartości. W marcu 2018 r., gdy kosztowały około 210 zł, Mateusz Krupa, analityk Erste Securities Polska, wydał dla spółki rekomendację „sprzedaj” z ceną docelową 151 zł. Obecnie nadal zaleca wyzbywanie się akcji, które wycenia na ledwie 85 zł. To około połowy obecnego kursu giełdowego. Drugi sceptycznie nastawiony analityk — Łukasz Jańczak z Ipopemy — wycenia walor Kruka na niespełna 130 zł. Pozostali analitycy cenę widzą znacznie wyżej — nawet grubo powyżej 200 zł.
2Matusz Krupa uważa za nierealne 700 mln zł zysku netto w 2024 r., jakie zapowiedział Kruk w strategii zaprezentowanej w grudniu 2018 r. Jego zdaniem w 2019 r. zysk windykatora sięgnie 348 mln zł, a potem będzie systematycznie malał, by w roku 2024 wynieść 288 mln zł. 20-procentowa rentowność kapitału własnego (ROE) należeć będzie do przeszłości. Może to być małe kilkanaście procent, a nawet mniej. Założenia, na jakich oparł te wyliczenia, to wydawanie przez spółkę 1,5 mld zł rocznie na nowe portfele długów, odzyskiwanie w ciągu 10 lat dwukrotności zapłaconych za portfele kwot i miesięczna wewnętrzna stopa zwrotu brutto wysokości 17,5 proc., przy założeniu rosnącej efektywności kosztowej, czyli stopniowego spadku współczynnika kosztów operacyjnych do tzw. odzysków z 44 proc. w 2018 r. do 38 proc. w 2024 r.
— Przy zastosowanych przeze mnie założeniach krańcowe ROE na nowych zakupach portfeli wierzytelności znajduje się w okolicach kosztu kapitału, czyli 7-8 proc. Zakładam więc, że raportowane ROE spółki będzie zmierzać w dół. Generalnie Kruk nadal będzie rentowny, ale istnieje ryzyko, że jeżeli otoczenie makro drastycznie się nie pogorszy, krótkookresowo ROE spadnie poniżej kosztu kapitału w całym sektorze. Przy nieprzekraczaniu przez wskaźnik stosunku długu netto do kapitału 2,5 oraz nieemitowaniu nowych akcji zysk wysokości 700 mln zł byłby osiągalny, jeśli spółka kupowałaby w latach 2019-24 ponad 1,5 mld zł portfeli wierzytelności rocznie przy oczekiwanej rentowności miesięcznej wewnętrznej stopy zwrotu na poziomie 25 proc. W obecnych warunkach wydaje się to nierealne — zaznacza Mateusz Krupa.
Rentowność albo skala
Punktem wyjścia dla analityka Erste jest sytuacja popytowo-podażowa na rynku kredytów niepracujących. Mateusz Krupa zwraca uwagę, że z danych Europejskiego Urzędu Nadzoru Bankowego (European Banking Authority) wynika, iż od początku 2015 r. kwartał w kwartał maleje wartość nieobsługiwanych terminowo kredytów, jakie mają w swoich bilansach banki.
— Nie zakładam tego, ale gdyby sytuacja makroekonomiczna się drastycznie nie zmieniła, a dotychczasowe trendy się utrzymały, za pięć lat nie byłoby w Europie do kupienia kredytów niepracujących — mówi Mateusz Krupa.
Według analityka Erste jest kilka przyczyn, które powodują, że w bilansach banków ubywa nieobsługiwanych terminowo kredytów. Po pierwsze, dobra sytuacja makroekonomiczna powoduje, że względnie mało kredytobiorców znajduje się w sytuacji skutkującej problemami w obsłudze zobowiązań, a nawet, że część kredytów zaklasyfikowanych już jako niepracujące, zaczyna być spłacana. Po drugie, banki coraz lepiej selekcjonują kredytobiorców, co jest pochodną regulacji nadzorczych po ostatnim kryzysie, jak również rozwoju informatycznych technik analizy danych. Po trzecie, duża ilość taniego kapitału, przy niskich stopach procentowych w Europie powoduje, że płynie on również do sektora windykacyjnego, który szybko wykupuje niespłacane kredyty od banków, co w praktyce oznacza również, że ceny w takich transakcjach rosną. Jednocześnie granice międzypaństwowe nie są dużą barierą wejścia na poszczególne rynki dla chętnych do zakupów portfeli długów. W efekcie specyfika pojedynczych krajów się zaciera i trendy cenowe mają ogólnoeuropejski charakter, a długi kupują nie tylko windykatorzy, ale też fundusze inwestycyjne i private equity.
Mateusz Krupa wyliczył, że w latach 2015- -18 średnioroczny wzrost nakładów na zakupy portfeli długów siedmiu działających w Europie windykatorów wyniósł 16,5 proc. Posłużył się przy tym danymi Kruka, a także szwedzkich Intrum i Hoist Finance, norweskiej B2Holding (w Polsce znanej jako Ultimo), brytyjskiej Arrow Global oraz amerykańskich — ale działających w Europie — PRA Group oraz Encore Capital Group. Na podstawie danych tych samych firm wyliczył też, że obniża się stosunek tzw. odzysków do wartości bilansowej portfeli długów, jakie kupili windykatorzy. Potwierdza to, że kupują niespłacane długi coraz drożej, choć uśredniony stosunek przychodów spółek windykacyjnych do odzysków z portfeli jest stały. Mateusz Krupa przypomina też, że odkąd Kruk przestał być małą firmą, nie udaje mu się poprawić efektywności kosztowej rozumianej jako stosunek kosztów operacyjnych do odzysków z portfeli. Uśredniając, nie udaje się to również innym, dużym windykatorom europejskim. — Im większą skalę działalności będzie chciał budować Kruk, tym trudniej będzie mu utrzymać wysoką, oczekiwaną rentowność zakupów portfeli długów. Jeśli będzie chciał zachować wyższą rentowność zakupów, będzie musiał zmniejszyć skalę — komentuje analityk Erste.
By było lepiej, musi być gorzej
Mateusz Krupa zwraca też uwagę na tzw. krzywą spłat. Dopiero w 4-5 roku od rozpoczęcia windykacji Kruk jest w stanie odzyskać nakłady brutto, jakie poniósł na zakup portfela długów (przed poniesieniem kosztów windykacji). Oznacza to, że kupowane obecnie stosunkowo drogo portfele będą generowały realne pieniądze dopiero za 2-3 lata. Analityk Erste uważa, ze sygnalizowany przez Kruka spadek cen portfeli długów w dwóch ostatnich kwartałach nie zmienia ogólnego obrazu w kontekście kilku lat.
— Kruk kupował dużo portfeli w Polsce i Rumunii na znacznie lepszych warunkach niż obecnie, gdyż branża windykacyjna nie była tak rozwinięta. Do tego poprawiała się sytuacja makroekonomiczna, więc spłaty były lepsze od oczekiwań z momentu zakupów portfeli. Obecnie trudno zakładać istotną poprawę sytuacji makroekonomicznej, więc pojawia się ryzyko, że na aktualnie kupowanych portfelach zamiast pozytywnych rewaluacji pojawią się odpisy negatywne. Tymczasem na konferencji po podaniu wyników czwartego kwartału 2018 r. spółka poinformowała, że księgowy plan odzysków we Włoszech w 2019 r. jest około dwóch razy większy od tego z 2018 r. Jeśli więc coś pójdzie nie tak, to skala rozczarowania może się okazać większa niż rok temu. Ryzyko z tym związane nie jest przy tym symetryczne. Przy wzroście skali odzysków pozytywne zaskoczenia będą relatywnie mniejsze z powodu zasady ostrożności rachunkowości. Oczywiście jeśli sytuacja makroekonomiczna zauważalnie się pogorszy, to wzrośnie liczba kredytów niepracujących, a ich ceny spadną. Łatwiej będzie kupić portfele długów zapewniające dobrą rentowność. Ale zarazem wzrosną koszty finansowania spółek windykacyjnych i trzeba będzie obniżyć oczekiwania wobec rentowności portfeli znajdujących się w obecnych bilansach, a więc kupowanych teraz i w przeszłości. Ten moment cyklu koniunkturalnego nie jest więc dobry do kupowania akcji Kruka. Nie uważam, że jest to słaba firma na tle sektora, ale zanim sytuacja się poprawi, może się jeszcze mocno pogorszyć — podsumowuje Mateusz Krupa.
32 proc. O tyle w rok spadł kurs Kruka.
OKIEM KONKURENTA
Będzie lepiej
MICHAŁ KONARSKI, analityk mBanku, który zaleca kupno akcji Kruka z ceną 213,65 zł
Wyceniając Kruka, po pierwsze trzeba sobie zadać pytanie, ile spółki windykacyjne powinny być warte. Intrum, B2Holding, Hoist Finance są wyceniane na godziwym (fair) wskaźniku cena do zysku na 11-12, a były po 13-14. Dlaczego mielibyśmy wyceniać Kruka z dużym dyskontem do tych spółek? Ma przecież przyzwoite ROE, płaci dywidendy, a kwestia zadłużenia nie budzi niepokoju. Zgadzam się, że ROE na obecnym poziomie jest nie do utrzymania. Będzie schodziło w dół, ale powinno pozostać na poziomie 15-16 proc., co w porównaniu z innymi spółkami finansowymi w Polsce jest poziomem wyśmienitym. Kruk kupuje nowe portfele długów na coraz niższej rentowności, ale nie powinno dojść do takiej sytuacji, że w ogóle nie będzie miał czego kupować. Tzw. prawo podwójnej ceny w Rumunii rodziło obawy, że będzie musiał skapitulować na tamtejszym rynku, ale okazało się, że obawy te były na wyrost. Dane KNF nie wskazują zaś, że w polskim sektorze bankowym kredytów niepracujących ubywa. Mimo że sytuacja makroekonomiczna sprawia, że ich odsetek się zmniejsza, to akcja kredytowa banków rośnie i wartości bezwzględnych długów do kupienia nie ubywa. Pod znakiem zapytania jest działalność we Włoszech i Hiszpanii. Spółka zaniechała zakupów portfeli we Włoszech, by zebrać doświadczenia z budowy tzw. krzywej odzysków portfeli już kupionych na tamtejszym rynku. Jest to sensowna strategia, ale w krótkim terminie odbije się na rentowności. Dlatego zakładam, że w 2019 r. Kruk osiągnie tylko 340 mln zł zysku. Potem będzie jednak lepiej.
100 mln zł Wongi.pl
W połowie marca 2019 r. Kruk poinformował o podpisaniu listu intencyjnego w sprawie przejęcia spółki pożyczkowej Wonga.pl. Finalizacja umowy wymaga zgody UOKiK. Mateusz Krupa nie uwzględnia transakcji w estymacjach wyników finansowych Kruka. Uznaje jednak, że w wyniku przejęcia wartość Kruka wzrośnie o 100 mln zł, czyli 5,3 zł na akcję. Kwota ta jest już wliczona w wycenę akcji na 85 zł. Analityk Erste zakłada, że za udziały Wongi.pl windykator zapłaci nie więcej niż 20 mln zł. Będzie też musiał zapewnić 80-100 mln zł na refinansowanie zobowiązań Wongi.pl.