Inwestorzy przypomnieli sobie o problemach Polimeksu-Mostostalu. Wczoraj kurs spadł o 18 proc., a obroty sięgnęły 40 mln zł. Kurs jest już blisko kwietniowego dołka. Wtedy, w apogeum problemów branży budowniczych dróg, notowania Polimeksu zepchnięto do ledwie 0,78 zł, poziomu najniższego od 2004 r., kiedy hossa dekady dopiero się rozkręcała. Od tego, by kurs runął w przepaść, Polimeks uchroniło otwarcie ofert w przetargu na blok węglowy w Elektrowni Kozienice, należącej do grupy Enea. I choć nieco tańszą niż konsorcjum Hitachi-Polimex złożyli Chińczycy (w konsorcjum był COVEC, pechowy budowniczy jednego z odcinków autostrady A2), to w przetargu liczyły się też inne parametry. Polimex już od początku uznano za faworyta i czas pokazał, że słusznie. Inwestorzy uwierzyli, że ten kontrakt (i kolejne w energetyce) będą tratwą ratunkową dla warszawskiej firmy, więc w zaledwie miesiąc kurs poszybował o blisko 60 proc. w górę.
Niektórzy analitycy już wtedy ostrzegali, że euforia szybko może minąć. Krzysztof Pado z DM BDM podkreśla, że kontrakty energetyczne Polimeksu nie rozwiązują problemow z bieżącym portfelem zleceń, w którym wciąż duży udział ma infrastruktura. W przychodach Polimeksu najwięcej znaczy budownictwo przemysłowe (29 proc.), a w dalszej kolejności energetyka (27 proc.), drogi i koleje (18 proc.), segment produkcji (17 proc.) i chemia (7 proc.). Segment drogowy, na którym „przejechała” się już grupa PBG, w 2011 r. miał 30-procentowy udział w przychodach. Energetyka urosła do 12 proc. (rok wcześniej nie miała żadnego znaczenia), budownictwo przemysłowe odpowiadało za 20 proc. sprzedaży, a segment przesyłu i dystrybucji paliw — za 22 proc. Spory, bo prawie 14-procentowy udział, miał segmenthydrotechniki i ochrony środowiska. Na papierze dywersyfikacja wyglądała więc przyzwoicie (tak jak w Polimeksie), ale jak zwykle diabeł tkwi w szczegółach.
— Polimex wykazuje na razie zaskakujące dobre marże w segmencie dróg i kolei, które naszym zdaniem są nie do utrzymania przy końcowym rozliczaniu kontraktów. Już wyniki 2011 r. zostały uratowane wieloma zdarzeniami jednorazowymi. Zaważy to naszym zdaniem na wynikach spółki na przełomie 2012/2013, a obecny konsensus rynkowy uważamy za zawyżony — komentował Krzysztof Pado.
Już wcześniej inni analitycy mieli zastrzeżenia do tego, jak większość giełdowych spółek budowlanych (w tym zwłaszcza PBG, ale także Polimex) agresywnie rozpoznawały przychody z kontraktów. Zyski rosły (w 2011 r. PBG miało 180 mln zł czystego zysku), ale równolegle z nimi nie płynęła gotówka. Wskaźniki płynności z każdym rokiem były coraz gorsze (co ciekawe, te dla Polimeksu są nawet gorsze niż dla PBG), rósł też poziom zadłużenia. Zaledwie w jeden kwartał relacja długu do EBITDA PBG skoczyła z 4,6 do 9,8, a całkowite zadłużenie przekroczyło 2,4 mld zł. W Polimeksie wskaźnik dług netto do EBITDA na koniec marca wynosił 5,4, a zadłużenie 1,32 mld zł. Cash flow spółki w I kwartale był mocno ujemny, a wyniki znów jakościowo słabe. Nic więc dziwnego, że co rusz prezes Konrad Jaskóła musi zapewniać, że nie ma zagrożenia dla wypłacalności firmy, co i tak nie powracają obawy o przyszłość Polimeksu, a prezes Konrad Jaskóła musi zapewniać, że nie ma zagrożenia dla wypłacalności firmy.
Nie brakuje jednak optymistów. W środę Tomasz Jachowicz, analityk BM DnB Nord, wydał rekomendację „akumuluj” dla akcji Polimeksu. Jego zdaniem, spółka udźwignie ciężar zadłużenia, bo zroluje połowę obligacji, które musi wykupić w tym roku (około 150 z blisko 300 mln zł), a także sprzeda część aktywów, m.in. udziały w Sefako i Torpolu, a także nieruchomości. Podobne plany miało PBG (m.in. sprzedaż biurowca oraz Hydrobudowy i Aprivii). Na biurowiec znaleziono chętnego, ale na spółki zależne i na akcje lub nowe obligacje już nie. Spółkę pogrążyli jednak podwykonawcy, żądający natychmiastowej spłaty zobowiązań. Dopóki podobne żądania nie zaczną masowo napływać do Polimeksu, dopóty spółka będzie względnie bezpieczna.