Około 17 zł kosztują ostatnio akcje Cyfrowego Polsatu. Poprzednio wyceniane były na tyle przed dekadą. Obecny kurs to zarazem mniej niż połowa wyceny z 30 sierpnia 2021 r., kiedy to kończąc dzień na poziomie 37,86 zł notowania ustanowiły rekord zamknięcia w trzynastoletniej już wtedy giełdowej historii spółki.
- Zwrot z aktywów produkujących energię ze źródeł odnawialnych będzie kluczowy dla kursu Cyfrowego Polsatu. Albo cena energii będzie ustalana rynkowo, albo (w przypadku cen regulowanych) trudno będzie mówić o znaczących zyskach czy generowaniu gotówki na tej działalności. Obecna regulacja cen do grudnia 2023 r. pojawiła się dopiero w listopadzie 2022 r. Limit cen energii to czynnik, o którym nikt nie miał pojęcia kilkanaście miesięcy temu, gdy spółka decydowała się na wejście w segment odnawialny – podkreśla Paweł Puchalski, analityk Santander Bank Polska.
Od obecnego poziomu kursowi trudno się odbić od końca września 2022 r. Prawdziwy wodospad notowań nastąpił jednak już w pierwszej połowie 2022 r. W czerwcu notowania były o 48 proc. niżej niż na koniec 2021 r. Tyle że gdy 20 grudnia 2021 r. Cyfrowy Polsat przedstawił oficjalnie nową strategię, główna stopa procentowa NBP wynosiła 1,75 proc. Obecnie jest o 5 pkt proc. wyższa, a inwestycje w odnawialne źródła energii wymagają pieniędzy.
- Dług netto Cyfrowego Polsatu wynosi około 10 mld zł. W wyniku zmiany stóp procentowych istotnie więc wzrosły koszty odsetkowe – podkreśla Konrad Musiał, analityk Banku Pekao.
Wezwanie i po wezwaniu
Bezpośrednio przed krachem notowań Cyfrowy Polsat przedstawił jednak nie tylko nową strategię, ale zaczął informować o operacjach, w wyniku których do podmiotów kontrolowanych przez jego głównego akcjonariusza miały trafić miliardy złotych. Transakcje swe źródło miały w wezwaniu, na które drobni akcjonariusze odpowiedzieli w niewielkim wymiarze.
Zygmunt Solorz ogłosił wezwanie na akcje Cyfrowego Polsatu 28 września 2021 r. Chciał skupić walory odpowiadające 41,2 proc. kapitału i dające 34 proc. głosów na walnym. Oferował 35 zł za sztukę. Było to mniej od ustanowionego miesiąc wcześniej rekordu, ale dzień przed ogłoszeniem wezwania notowania zamknęły się na poziomie 32,68 zł. Średnia arytmetyczna z cen ważonych wolumenem z trzech miesięcy poprzedzających dzień ogłoszenia wezwania wynosiła 33,70 zł. Średnia dla sześciu miesięcy – 31,45 zł.
W wezwaniu zostały skupione akcje za 411,9 mln zł, podczas gdy cała operacja miała mieć wartość 9,2 mld zł. Papiery o wartości 2,9 mld zł miały być przy tym nabyte przez Cyfrowy Polsat. Biorąc pod uwagę udział Zygmunta Solorza w kapitale giełdowej spółki (część akcji jest uprzywilejowana, ale tylko co do głosu, a nie dywidendy) wyłożył on na stół 8 mld zł.
Walne zgromadzenie upoważniło zarząd Cyfrowego Polsatu do nabywania akcji własnych w „dowolny sposób”. Już 10 dni po tym jak okazało się, że akcjonariusze mniejszościowi nie byli zainteresowani ofertą złożoną w wezwaniu, płacąc cenę z wezwania Cyfrowy Polsat odkupił akcje od jednej ze spółek swojego głównego akcjonariusza, która w wezwaniu występowała w roli… wzywającego. Giełdowa spółka pozbyła się w ten sposób 959 mln zł.
W grudniu 2021 r. Cyfrowy Polsat ogłosił plan przejęcia udziałów w trzech innych spółkach kontrolowanych przez Zygmunta Solorza za 1,1 mld zł. Do dziś zmaterializowało się z tego przejęcie 66,9 proc. Portu Praskiego, działającego w branży deweloperskiej. Koszt to 553,7 mln zł.
Zapowiedź trzech transakcji spowodowała, że agencja Moody’s umieściła rating Cyfrowego Polsatu na liście obserwacyjnej z możliwością obniżenia. Informacja na ten temat została przekazana do publicznej wiadomości tego samego dnia, w którym Cyfrowy Polsat poinformował o odkupieniu akcji własnych od kolejnej spółki związanej z Zygmuntem Solorzem. Z kasy giełdowej firmy wyłożono 1,1 mld zł. Zygmunt Solorz nie otrzymał jednak 35 zł za akcję, a jedynie 34,06 zł. Odpowiadało to kursowi zamknięcia z dnia poprzedzającego transakcję. W ciągu 1,5 miesiąca po wezwaniu trafiło jednak do niego ponad 2 mld zł z 2,9 mld zł jakimi Cyfrowy Polsat miał partycypować w wezwaniu.
Z początkiem 2022 r. kurs zaczął pikować. Ze względu na inwestycje w energetyce, w styczniu z pozytywnej do negatywnej perspektywę ratingu Cyfrowego Polsatu obniżyła agencja Standard & Poor’s. W kwietniu Cyfrowy Polsat sfinalizował wspomniany już zakup udziałów w Porcie Praskim, a w maju zrealizował dwie transakcje odkupu akcji własnych od spółek powiązanych z Zygmuntem Solorzem. Dwie ostatnie operacje kosztowały 393,7 mln zł. Spółka nie faworyzowała przewodniczącego swojej rady nadzorczej. Mimo że upoważnienie z czasu wezwania uprawniało ją do zapłaty 35 zł za akcję, płaciła tylko 22,28 zł, co odzwierciedlało erozję wyceny rynkowej.
Bilans transakcji skupu akcji własnych od podmiotów powiązanych z głównym akcjonariuszem sprowadza się do 2,4 mld zł. Do tego dochodzi 553,7 mln zł za kontrolę nad Portem Praskim.
- Wypłata w formie dywidendy byłaby prawdopodobnie lepiej odebrana przez rynek, ale wydaje się, że transakcje te nie były dla Cyfrowego Polsatu krzywdzące, a przed ich przeprowadzeniem główny akcjonariusz dał akcjonariuszom mniejszościowym możliwość sprzedaży akcji w wezwaniu. Zresztą tak, jak Cyfrowy Polsat odkupował aktywa od swojego głównego akcjonariusza, tak potem sprzedał mu akcje Modivo. Transakcja ta została zawarta na warunkach atrakcyjnych dla Cyfrowego Polsatu biorąc pod uwagę wskaźniki wycen spółek e-commerce w tamtym momencie – komentuje Konrad Musiał.
Wypłata w formie dywidendy byłaby prawdopodobnie lepiej odebrana przez rynek, ale wydaje się, że transakcje te nie były dla Cyfrowego Polsatu krzywdzące, a przed ich przeprowadzeniem główny akcjonariusz dał akcjonariuszom mniejszościowym możliwość sprzedaży akcji w wezwaniu.
Kurs i tak by wyraźnie spadł
Cyfrowy Polsat dostał za akcje Modivo 600 mln zł, co oznacza 20 proc. zysku w nieco ponad rok. Agencji ratingowej Moody’s transakcja nie przekonała. Kilka dni później obniżyła rating Cyfrowego Polsatu od razu o dwa poziomy. W grudniu 2022 r. podobny ruch wykonał agencja Standard & Poor’s, z tym że jej ocena ratingowa spadła o jeden poziom. W owym czasie kurs Cyfrowego Polsatu można już było uznać za wysoki, gdy przekraczał 17 zł, a na tapecie była emisja obligacji za 4 mld zł. Ostatecznie stanęło na 2,7 mld zł, przeznaczonych m.in. na rolowanie wcześniejszych emisji zapadających w latach 2026 i 2027. W praktyce oznaczałoby to wzrost zadłużenia o 670 mln zł. Nabywcy mniej więcej co czwartej z wyemitowanych już obligacji Cyfrowego Polsatu nie palą się jednak do rolowania długu. W efekcie wzrósł on nie o 670 mln zł, ale 1,1 mld zł. Chętnych na nowe papiery bowiem nie brakowało. Sam EBOiR wyłożył 800 mln zł. Cyfrowy Polsat płaci za pożyczkę stawkę WIBOR 6M powiększoną o 3,85 pkt proc. Pieniądze odda w 2030 r.
- Trudno się nie zgodzić z opinią, że akcjonariusze mniejszościowi dostali w wezwaniu propozycję sprzedaży akcji po uczciwej cenie. Myślę jednak, że absolutnie nikt nie podejrzewał, że skup akcji może się tak potoczyć, jak się potoczył. Oczekiwałem wieloletniego skupu akcji od akcjonariuszy mniejszościowych, podczas gdy skorzystał z niej w głównej mierze główny akcjonariusz. Nawet gdyby tak się nie stało, moim zdaniem kurs spółki byłby dziś znacząco niższy niż pod koniec 2021 r. Akcje Cyfrowego Polsatu kosztowały 35-36 zł, gdy stopy procentowe były bardzo niskie. Obecnie są na zupełnie innym poziomie, a wyższe stopy procentowe to wyższe koszty odsetek od kredytów, co samo w sobie jest czynnikiem obniżającym wycenę. Dodatkowo dochodzi czynnik zwiększonej stopy dyskontowej, de facto zmniejszającej bieżącą wartość przyszłych przepływów. Według moich obliczeń, nawet gdyby nic w spółce się nie zmieniło od listopada 2021 r., to w wyniku samej zmiany stóp procentowych kurs Cyfrowego Polsatu powinien w okresie od listopada 2021 r. do dziś obniżyć się o wysokie kilkanaście procent – mówi Paweł Puchalski.
Akceptacja ceny w wezwaniu wynika z indywidualnej oceny każdego z akcjonariuszy. W przypadku Cyfrowego Polsatu nie doszło jednak do nagminnego w podobnych przypadkach dołowania kursu, by średnia warunkująca minimalną cenę w wezwaniu była jak najniższa. Główny akcjonariusz zaoferował cenę bliską najwyższej w historii. Skoro rynek generalnie nie odpowiedział na wezwanie, to znaczy, że nie była ona satysfakcjonująca. Nie wpłynęły do nas jednak żadne skargi na to, co się dzieje z kursem. Przy oferowanej cenie zysk ze sprzedaży akcji osiągnęliby niemal wszyscy. Jedni większy, inni mniejszy, ale zysk. Mieliśmy więc do czynienia z prawidłowym funkcjonowaniem rynku. Nie odpowiadając na wezwanie jedni mogli grać trochę spekulacyjnie, licząc na podniesienie ceny. Wiadomo przecież, że to się zdarza. Inni mogli wierzyć w wartość biznesu - to że będzie on generował wzrost kursu lub dywidendę. Ryzyko związane z taką, a nie inną strukturą akcjonariatu trzeba zawsze brać pod uwagę. Gdybyśmy mieli tylko takie dylematy i problemy jak z Cyfrowym Polsatem, to moglibyśmy mówić, że mamy całkiem fajny rynek kapitałowy.
W większości spółek jest tak, że główny akcjonariusz może bardzo dużo. Dotyczy to zarówno spółek prywatnych, jak i kontrolowanych przez skarb państwa. Niewiele jest spółek mających wśród dużych akcjonariuszy wyłącznie inwestorów finansowych, jak np. Grupa Kęty. Akcjonariusze mniejszościowi powinni być więc przyzwyczajeni, że w dużej mierze od uczciwości głównego akcjonariusza zależy, co się w spółce dzieje. W spółkach kontrolowanych przez kapitał prywatny z reguły nie ma sytuacji budzących większe wątpliwości, choć i takie się zdarzają. Przykładem może być aktualna próba delistingu Kernela Holdingu. Cyfrowy Polsat jest jednak raczej dobrym przykładem zachowania zgodnego z zasadami. Trudno przy tym generalnie radzić, jak inwestorzy mniejszościowi powinni podchodzić do propozycji głównych akcjonariuszy. Z reguły nie są to oferty bardzo hojne, ale neutralne cenowo. Spółkom i ich właścicielom nie opłacają się zachowania nie fair wobec rynku. Mają bowiem wpływ nie tylko na notowania akcji, ale koszt emisji obligacji. Spadek wiarygodności firmy i jej głównego akcjonariusza przekłada się na żądanie przez pożyczkodawców wyższych odsetek. Jeśli więc główny akcjonariusz robi coś nie fair, jest to broń obosieczny.