Mówi się, że rynek akcji jest maszyną do wyceniania przyszłości. A konkretnie: do wyceny przyszłych zysków giełdowych spółek. I nie jest to tylko teoria. Wystarczy nałożyć na siebie wykresy S&P500 oraz prognozowanych zysków spółek (EPS) przypadających na ten indeks. Przez poprzednią dekadę ceny akcji na Wall Street rosły w miarę proporcjonalnie do nominalnego wzrostu EPS. Podczas covidowej hossy S&P500 rósł nawet szybciej od przypadających nań zysków, co analitycy zwykli określać mianem „ekspansji mnożnikowej”.
Czym jest owa ekspansja? Niczym innym jak wzrostem relacji wartości giełdowego indeksu do przypadających nań zysków spółek. Czyli zwiększaniem się wskaźnika ceny do zysku (C/Z), tyle że liczonym dla całego rynku, a nie pojedynczej akcji. Przez ostatnie dwa lata obserwowaliśmy spadkowy trend C/Z wskaźnika dla indeksu S&P500. Najpierw działo się tak za sprawą szybkiej odbudowy korporacyjnych zysków po lockdownowym załamaniu. Ale od początku roku amerykański C/Z maleje głównie za sprawą spadku cen akcji w znacznej mierze spowodowanych przez wzrost stóp procentowych w USA.
Bessa mnożnikowa a wynikowa
Mamy zatem za sobą pierwszą fazę bessy, w której ceny akcji dostosowują się do wyższych stóp procentowych, co skutkuje spadkiem wskaźnika C/Z. Malał więc licznik tego wyrażenia przy wciąż rosnącym mianowniku. Teraz jednak wchodzimy w drugą fazę giełdowej bessy, gdy na skutek pogarszającej się koniunktury gospodarczej zagrożone są korporacyjne zyski.
Z danych zebranych przez FactSet wynika, że w zakończonym niedawno kwartale EPS dla indeksu S&P500 był tylko o 2,4 proc. wyższy niż przed rokiem. W ujęciu nominalnym byłby to najniższy wzrost od III kwartału 2020 r. Trzeba jednak wziąć poprawkę na fakt, że analitycy zwykle prognozują dość ostrożnie, pozostawiając sobie pewną rezerwę. Dzięki takiemu podejściu spółki z S&P500 jako całość zwykle raportują zyski o kilka procent wyższe od szacunków giełdowych ekspertów. Faktycznie zaraportowany EPS dla całego indeksu przewyższał wartość oczekiwaną przez 39 z 40 ostatnich kwartałów. Jedynym wyjątkiem był tu pamiętny I kwartał 2020 r.
Ważniejszy jest jednak inny trend. Od trzech miesięcy analitycy z Wall Street obniżają prognozy wyników spółek. Jeszcze pod koniec półrocza rynkowy konsens zakładał, że w II kwartale zyski spółek przypadające na S&P500 wzrosną o 9,9 proc. Rewizja w dół jest więc znacząca, ale na razie dotyczy ona przede wszystkim ostatniego kwartału. Prognozy na kolejne okresy wciąż są bardzo optymistyczne i (jeszcze?) nie uległy istotnej redukcji. Przez poprzednie dwa miesiące oczekiwany przyszłoroczny EPS dla indeksu S&P500 został obniżony tylko o 3,5 proc., do 241 USD.
Obecnie S&P500 wyceniany jest na ok. 15-krotność oczekiwanych zysków spółek z 2023 r. To wartość umiarkowana i o blisko 12 proc. niższa od historycznej średniej z ostatnich dziesięciu lat. Po raz ostatnio wycena indeksu S&P500 w relacji do oczekiwanych zysków była tak niska wiosną 2020 r., czyli podczas covidowego krachu.
Czy jest już tanio?
Teoretycznie patrząc tylko na sam wskaźnik C/Z można by zaryzykować hipotezę, że amerykańskie akcje są już stosunkowo tanie i że przez ostatnie dwa lata wyceny na Wall Street przeszły ewolucję od ekstremalnie wysokich do umiarkowanie niskich. Jednakże to wszystko jest prawdziwe tylko przy założeniu, że spółki „dowiozą” oczekiwane przez analityków rezultaty. A z tym może być różnie.
Po pierwsze, w prognozach powoli widać już pierwsze oznaki erozji wyników. Jeszcze w czerwcu zakładano, że w 2023 roku S&P500 „zarobi” ok. 252 USD. Obecny konsens leży już o 11 USD niżej. Choć to raptem o 4,4 proc. mniej, to jednak może to być dopiero początek długiego procesu obniżania prognoz dla korporacyjnej Ameryki. Proces ten zapewne ulegnie intensyfikacji, jeśli Stany Zjednoczone znajdą się w recesji, przed czym już od wielu miesięcy ostrzega część ekonomistów.
Po drugie, podczas konferencji z analitykami spółki nadal często skarżyły się na negatywny wpływ niedoboru pracowników oraz zakłócenia w łańcuchach dostaw. Ale w ostatnich miesiącach doszedł do tego nowy czynnik: mocny dolar. Amerykańska waluta jest obecnie najmocniejsza od 20 lat, co sprawia, że osiągane poza granicami USA zyski topnieją w ujęciu dolarowym. Szacuje się, że ok. 40 proc. przychodów spółek z S&P500 uzyskiwana jest poza granicami Stanów Zjednoczonych.
“Bazując na kursach natychmiastowych i naszej aktywności zabezpieczającej spodziewamy się, że całoroczny negatywny wpływ kursów walutowych na nasze przychody i EBIT wyniesie odpowiednio 4 mld USD i 900 mln USD” – tak pod koniec września wypowiadał się zarząd Nike’a.
Mamy więc kolejny po wyższych stopach procentowych i wzroście kosztów pracy czynnik ograniczający rentowność amerykańskich korporacji.
Sezon wyników rozpoczęło PepsiCo i był to akurat optymistyczny raport, bo rezultaty okazały się lepsze od konsensu, a na dodatek producent napojów i przekąsek podniósł prognozę całorocznych przychodów. Pierwsza duża fala raportów nadejdzie piątek, gdy wyniki ogłoszą największe amerykańskie banki: Citigroup, JP Morgan Chase, Morgan Stanley oraz Wells Fargo i US Bancorp. W poniedziałek dogrywka w postaci raportów Bank of America i BNY Mellon.