57. piętro czwartej wieży nowego World Trade Center to kwatera główna Hudson River Trading (HRT). Jej biura znajdują się jeszcze w Chicago i Austin, a poza Stanami Zjednoczonymi w Londynie, Singapurze, Dublinie, Szanghaju i Bombaju. Założona w 2002 r. od początku stawia na handel algorytmiczny, a zupełnie niedawno postanowiła przekuć swoje dotychczasowe doświadczenia na zyski z kontraktów terminowych notowanych w kolejnym odległym od rzeki Hudson miejscu - za to tuż obok Wisły.
W listopadzie 2020 r. na HRT przypadało 23,5 proc. obrotów futures na indeksy warszawskiej giełdy, co czyniło firmę największym graczem na rynku. Rynek to zaś głównie futures na WIG20, bo to ten instrument odpowiada za 99 proc. handlu indeksowymi kontraktami terminowymi. Jeśli aktywność Amerykanów rozłożyłaby się równomiernie w ciągu miesiąca, to wartość listopadowych obrotów, jakie wygenerowali na kontraktach, przekroczyłaby 4,6 mld zł.
Nie ma jeszcze oficjalnych statystyk za grudzień, ale z naszych danych wynika, że do 28 grudnia włącznie HRT odpowiadało za 20,3 proc. obrotów kontraktami indeksowymi. Nie należy jednak wyciągać z tego zbyt daleko idących wniosków. Okres świąteczno-noworoczny ma swoją specyfikę również na giełdach. Poza tym grudzień jest miesiącem wygasania jednej z serii kontraktów. Część inwestorów dokonuje wtedy tzw. rolowania pozycji. Specyfika biznesu HRT sugeruje, że ona tego raczej nie robi, co automatycznie zmniejszałoby udział firmy w obrotach.
Nawet gdyby ten ostatni nieco spadł, nie zmieniłoby to też faktu, że rynek pochodnych indeksu WIG20 został podbity przez HRT w oszałamiającym tempie. Do maja 2020 r. Amerykanie - a raczej ich irlandzka spółka odpowiadająca za operacje nad Wisłą – w ogóle nie handlowali futures na Giełdzie Papierów Wartościowych w Warszawie (GPW).
- Hudson River Trading jest dostawcą płynności na światowych rynkach finansowych. Od kilku lat aktywnie angażujemy się jako animator i dostawca płynności na rynku akcji warszawskiej giełdy, a ostatnio dodaliśmy do tego segment kontraktów terminowych – przyznaje Jamal Tarazi z Hudson River Trading.
Zaczęło się w czerwcu 2020 r. Wtedy HRT obróciła 172 kontraktami, co dało jej symboliczne 0,02 proc. udziału w rynku kontraktów indeksowych. Miesiąc później było to już 4,8 proc. W sierpniu - trzecim miesiącu obecności na rynku pochodnych GPW - przekroczyła 10 proc. We wrześniu i październiku dalej zwiększała swoje znaczenie, by w listopadzie pokonać 20 proc. udziału w obrotach i stać się zdecydowanym liderem tego segmentu.
- To jest kierunek, który GPW przybrała w 2013 r. za prezesury Adama Maciejewskiego, gdy postanowiono zamienić kontrakty na WIG20 z mnożnikiem 10 kontraktami z mnożnikiem 20. Cały pomysł polegał na tym, by przyciągnąć na rynek futures więcej inwestorów instytucjonalnych. To się teraz materializuje, chociaż przez lata szło bardzo wolno – tłumaczy osoba z wieloletnim doświadczeniem na rynku kapitałowym, pragnąca zachować anonimowość.
Inwestor animatorem
HRT to jeden z reprezentantów tzw. handlu wysokich częstotliwości, zwanego też algorytmicznym. Sprowadza się on do automatycznego generowania ogromnego ruchu na giełdach w celu osiągania zysków na nawet niewielkich zmianach cen. Sześć lat temu szefowie przedsiębiorstwa w rozmowie z „Wall Street Journal” stwierdzili, że przez większość dni ich firma odpowiadała w owym czasie za 5 proc. obrotów akcjami w Stanach Zjednoczonych.
Biorąc po uwagę, że rynek amerykański jest nieporównanie większy od polskiego, błyskawiczne zwiększanie skali działalności i sam udział HRT w obrotach futures na WIG20 łatwo wytłumaczyć. Ale zbiegło się to z pogrzebaniem niepisanej zasady, że członkami GPW są wyłącznie domy maklerskie, a inwestorzy korzystają z ich pośrednictwa.
HRT zostało członkiem GPW i jako inwestor stanęło w jednym szeregu z austriackim Erste Securities czy rodzimym DM Banku Ochrony Środowiska, którym dotychczas nie raz zdarzało się osiągać około 20-procentowy udział w obrotach kontraktami indeksowymi (w czerwcu 2020 r. Erste miało nawet 30,5 proc. udziału w rynku, należy to jednak uznać za ewenement).
Zarówno Erste, jak i DM BOŚ to jednak podmioty prowadzące klasyczną działalność domu maklerskiego. Ruch, jaki generują, jest pochodną aktywności ich klientów i ewentualnie działalności animatorskiej (prowadzi ją DM BOŚ). Tymczasem HRT jako reprezentant handlu wysokich częstotliwości samo jest inwestorem. Dominacja HRT jest więc nieporównywalna do czegokolwiek, co miało dotychczas miejsce na GPW.
Biorąc po uwagę udział HRT w obrotach jako członka giełdy oraz to, że firma nie handluje sama ze sobą, a każda transakcja musi mieć dwie strony, można przyjąć, że w listopadzie 2020 r. w transakcji dotyczącej niemal co drugiego (47 proc.) kontraktu terminowego na WIG20 po którejś ze stron stało HRT. Według naszych niepełnych szacunków dotyczących grudnia – w ostatnim miesiącu 2020 r. było tak w 41 proc. przypadków.
Jako reprezentant handlu wysokich częstotliwości, HRT może korzystać z obniżonych stawek od transakcji, jakie GPW oferuje w ramach programów High Volume Provider (HVP), ewentualnie High Volume Funds (HVF). W przypadku kontraktów na WIG20 nie ma to jednak miejsca. Jako członek giełdy HRT uzyskało stawki animatora rynku, które są jeszcze korzystniejsze od prowizji dla HVP i HVF. Powód? HRT zadeklarowało, że będzie obecne po obu stronach arkusza zleceń przez ponad 80 proc. czasu trwania sesji. Zgodnie z własnym regulaminem GPW musiała więc HRT przyznać prowizje animatora, gdyż w innym przypadku mogłoby to być uznane za dyskryminację na tle prawa unijnego.
„Takie działanie byłoby sprzeczne z zasadami wspólnego rynku” – podkreśla GPW.
Co ciekawe, na polskim rynku akcji HRT – tak jak inni inwestorzy – korzysta z pośrednictwa domu maklerskiego. Według naszych informacji jest nim Merrill Lynch, mający status tzw. zdalnego członka giełdy i około 8-procentowy udział w obrotach akcjami na GPW. Jamal Tarazi nie odniósł się do tej kwestii. Nie odpowiedział też na pytanie, dlaczego na rynku akcji HRT korzysta z pośrednictwa domu maklerskiego, a w przypadku kontraktów na WIG20 zostało członkiem GPW. Z naszych informacji wynika, że może chodzić o kwestie związane z usługami posttradingowymi, jak np. rozliczenie dywidend.
Jedni szybciej, inni wolniej
Dla operatora rynku sprawa aktywności HRT na rynku futures wydaje się niezręczna. Na nasze pierwsze pytanie o stawki prowizji dla HRT otrzymaliśmy odpowiedź wskazującą na możliwość zawarcia umowy animatora bez korzystania ze stawek animatora. Gdy chcieliśmy to wyjaśnić, GPW zaproponowała rozmowę z jednym ze swoich menedżerów. Mimo ustaleń odnośnie autoryzacji, po przesłaniu wypowiedzi GPW stwierdziła, że rozmowa miała nieoficjalny charakter. Ostatecznie stanęło na tym, że na przesłane e-mailem pytania dostaliśmy odpowiedź, pod którą nikt nie chciał podpisać się nazwiskiem.
- Od września widać wyraźną zmianę w strukturze rynku, a także udziale w obrocie na kontraktach indeksowych. Tak duża polaryzacja obrotu i udział jednego członka giełdy, który jest też klientem końcowym, bo działa tylko na rachunek własny, jest co najmniej niebezpieczna dla rynku. Pytanie, co będzie jak zmniejszy się zmienność i wejdziemy w okres flauty? Trzeba pamiętać, że rozwój każdego produktu giełdowego w długim terminie powinien opierać się na zróżnicowanej strukturze inwestorów. W przypadku flagowego kontraktu notowanego na GPW byli to historycznie: inwestorzy indywidualni, fundusze, które używały kontraktu m.in. do hedgingu, klienci instytucjonalni, którzy robili arbitraż oraz animatorzy i firmy prop tradingowe – zaznacza Bartosz Świdziński, członek zarządu Erste Securities Polska.
Z informacji od jednego z inwestorów instytucjonalnych obecnych na GPW od dawna wynika, że od czasu zwiększonej aktywności HRT na rynku kontraktów indeksowych dochodzi do zaburzenia relacji między instrumentem pochodnym a jego wyceną w oparciu o ceny akcji indeksu WIG20.
- Mamy więc sytuację, w której to ogon merda psem i kontrakt często wyprzedza ruchy indeksu – twierdzi ten inwestor.
- W dniach, gdy przeciągało się otwarcie notowań CD Projektu, w wycenie kontraktów spółka musiała być w jakiś sposób uwzględniona od samego początku. Generalnie nie zauważyłem jednak istotnych anomalii – mówi Arkadiusz Bebel, zarządzający m.in. funduszem Qercus lev, który odpowiada za kilkanaście procent pozycji otwartych na kontraktach na WIG20.
Strategia Quercus lev sprowadza się jednak do rolowania pozycji co kwartał, fundusz nie jest więc bardzo aktywnym uczestnikiem rynku. GPW przyznaje zaś, że niektórzy inwestorzy mogą odnosić wrażenie, że wycena kontraktów wyprzedza notowania akcji.
„Wycena instrumentów notowanych podlega siłom rynkowym, wszelkie nieefektywności w wycenie są okazją dla innych uczestników rynku. Należy zauważyć, że wzorem innych giełd handel na GPW jest coraz szybszy. Używane przez inwestorów automatyczne systemy do odbioru danych rynkowych pozwalają na analizę sytuacji rynkowej i decyzję o wysłaniu zlecenia w ułamkach sekundy, co przy obserwacji notowań może tworzyć takie właśnie wrażenie u części inwestorów” – głosi stanowisko GPW.
Wieloletnia słabość
Pewne jest to, że przebojowe wejście HRT w handel kontraktami na WIG20 nie przyczyniło się do rozwoju rynku mierzonego liczbą otwartych pozycji. Ostatni listopad, w którym było ich mniej niż w 2020 r., zdarzył się w roku 2005. Horyzont, w jakim kondycję rynku ocenia giełda, jest jednak znacznie krótszy.
„Mniejsza liczba otwartych pozycji w segmencie kontraktów indeksowych GPW rok do roku wynika przede wszystkim z jej spadku po czerwcowym rolowaniu pozycji. Czerwcowe wygasanie było tak naprawdę pierwszym po tym, jak inwestorzy mogli w pełni ocenić wpływ pandemii COVID-19. Od lipca natomiast liczba otwartych pozycji na tym rynku stabilnie rośnie, co cieszy biorąc pod uwagę utrzymującą się dużo większą zmienność niż rok wcześniej” – komentuje GPW.
Listopadowy wolumen obrotów kontraktami na WIG20 odpowiada stanowi z roku 2012, po ponad 100-procentowym wzroście względem listopada 2019. To ostatnie mogłoby akurat sugerować jakiś wpływ HRT na rozwój rynku kontraktów na WIG20. Tyle że w czerwcu 2020 r. – gdy HRT nie było aktywne w segmencie pochodnych – obroty kontraktami nimi były niewiele mniejsze i zarazem zbliżone do tych z czerwca 2016 r., a więc tylko sprzed czterech, a nie ośmiu lat wstecz.
Zapytaliśmy, czy giełda nie obawia się, że spowodowane czymkolwiek (od decyzji biznesowej po awarię) nagłe zmniejszenie aktywności HRT na rynku kontraktów na WIG20 doprowadzi do załamania tego segmentu? Na świecie dochodziło już do takich sytuacji, których podłoża dopatrywano się w handlu algorytmicznym. Najsłynniejszy tzw. flash crash nastąpił w 2010 r. w Stanach Zjednoczonych.
„GPW nie komentuje zarówno decyzji inwestorów o rozpoczęciu działalności na danym rynku, jak i jej zakończenia. Za każdą taką decyzją stoją uwarunkowania biznesowe danego podmiotu. Wydarzenia typu flash crash są zupełnie inną kategorią zdarzeń, przed którą jesteśmy zabezpieczeni jako rynek praktycznie od początku funkcjonowania” – twierdzi GPW.
Giełda zapewnia, że w porównaniu do innych operatorów stosuje konserwatywne podejście do bezpieczeństwa obrotu rozumianego jako ograniczanie ryzyka gwałtownych i niekontrolowanych zmian kursów poszczególnych instrumentów.
„Brak takich mechanizmów w połączeniu z błędną interpretacją sygnałów rynkowych przez algorytmy i masowe generowanie kolejnych zleceń, spowodował wspomniany flash crash. Na GPW zdarzenie o takiej skali jest praktycznie niemożliwe ze względu na stosowanie kilku rodzajów zabezpieczeń” – zapewnia GPW.
Operator parkietu zalicza do nich tzw. widełki dynamiczne i statyczne, kontrole przedtransakcyjne limitów zwartych w zleceniach maklerskich wprowadzanych do systemu transakcyjnego giełdy oraz sam jej cennik. Każdy członek giełdy zamawia i opłaca określoną przepustowość łącza wyrażoną w maksymalnej liczbie możliwych do wysłania komunikatów na sekundę. W przypadku przekroczenia określonego limitu następuje automatyczne kolejkowanie strumienia przesyłanych komunikatów, czyli przesuwanie zleceń na kolejne sekundy.