Grad bał się oddać Eneę Kulczykowi

Agnieszka Berger
opublikowano: 14-04-2011, 00:00

Fiasko największej transakcji w III RP to efekt braku zaufania ministra do najbogatszego Polaka.

Struktura transakcji i brak pewności, kto będzie rządził Eneą, wystraszyły skarb. Zdaniem bankowców, niepotrzebnie

Fiasko największej transakcji w III RP to efekt braku zaufania ministra do najbogatszego Polaka.

Nierozstrzygnięty przetarg na Eneę to już historia. Jednak wielu obserwatorów rynku, którzy przez długie miesiące bacznie śledzili kolejne ruchy na prywatyzacyjnej szachownicy, wciąż zadaje sobie pytanie: dlaczego tak się skończyło? Gorącą atmosferę wokół niedoszłej prywatyzacji poznańskiej grupy energetycznej podtrzymują publikowane przez media oświadczenia Kulczyk Investments, jednego z niedoszłych nabywców Enei, najbardziej rozczarowanego wynikiem przetargu. Inwestor podkreśla, że spełnił wszystkie warunki stawiane przez resort skarbu i nie rozumie, dlaczego jego oferta została odrzucona. Minister ograniczył się do dość lakonicznego komunikatu w tej sprawie. "Puls Biznesu" dotarł jednak do osoby zbliżonej do transakcji, która zna motywy decyzji szefa resortu skarbu. Czego przestraszył się Aleksander Grad?

Piętrowy biznes

— Minister obawiał się, że Jan Kulczyk wystąpi w prywatyzacji Enei tylko w roli pośrednika i wkrótce spółka trafi w ręce innego podmiotu, niekoniecznie takiego, który rząd chętnie widziałby w polskiej energetyce, np. rosyjskiego — twierdzi nasz rozmówca chcący zachować anonimowość.

Skąd taka obawa? Według naszego informatora, pierwszym sygnałem alarmowym był długi łańcuszek spółek, który — jak wynikało z oferty inwestora — miał wziąć udział w transakcji ze skarbem państwa. Bezpośrednim kupującym miała być spółka Elektron, jednak między nią a firmami sygnowanymi nazwiskiem najbogatszego Polaka pojawiało się kilka pośrednich ogniw zarejestrowanych w Luksemburgu, m.in. Jackpot i Merlyn Investments (w ostatecznej ofercie już jako Elektron Investments 1 i 2, również z Luksemburga). Na poszczególnych poziomach w łańcuszek powiązań włączały się kolejne podmioty uczestniczące w finansowaniu transakcji, m.in. fundusz Penta, konsorcjum banków zorganizowane przez Goldman Sachs, HVB Capital Partners (fundusz kontrolowany przez Unicredit, który ostatecznie się wycofał) i, jak wynika z nieoficjalnych informacji, Libyan Investment Authority — za pośrednictwem General Investment Fund. Libijczycy, zaangażowani kapitałowo w Tamoil, który Jan Kulczyk chciał związać z grupą Lotos, mieli pojawić się tylko w pierwotnej ofercie inwestora.

— W ostatecznej wersji już ich nie było, a w każdym razie — nie było ich widać. Minister nie miał jednak pewności, czy faktycznie nie wezmą udziału w finansowaniu transakcji — twierdzi nasz rozmówca.

Niedoszły nabywca Enei kategorycznie zaprzecza obecności inwestorów z Libii na którymkolwiek z etapów przetargu.

— W ofercie zakupu Enei na żadnym poziomie nie był zaangażowany kapitał libijski. To nieuczciwe pogłoski, które już niejednokrotnie dementowaliśmy. Z Libijczykami rzeczywiście chcieliśmy porozumieć się w sprawie Lotosu i Tamoilu, żeby zbudować grupę paliwową o znaczącej pozycji nie tylko w Polsce, ale w całym regionie — twierdzi Dariusz Mioduski, prezes Kulczyk Investments.

Nic szczególnego

Kwestię długiego łańcuszka spółek, które miały wziąć udział w transakcji ze skarbem, chętnie komentują bankowcy. Ich zdaniem, minister niepotrzebnie się go przestraszył.

— Skomplikowana i wielopoziomowa struktura jest charakterystyczna dla transakcji o dużej skali, w których uczestniczy wiele instytucji finansujących. Tworzy się ją po to, żeby każdy z uczestników mógł uzyskać odpowiednie zabezpieczenie swojego wkładu lub kredytu. Nie ma w tym nic niepokojącego, to rynkowy standard — mówi Michał Popiołek, dyrektor departamentu finansowania BRE Banku.

— To prawda, że taka struktura pozwala na ukrycie wielu informacji, jeśli nie chce się ich ujawniać. Jednak to już rola doradców sprzedającego — zwłaszcza takiego, jak skarb państwa, któremu nie jest obojętne, komu sprzedaje spółkę — żeby poprosić o szczegółowe informacje i wszystko dokładnie zweryfikować — dodaje Krzysztof Opawski, partner w firmie doradztwa finansowego Saski Partners i były minister infrastruktury w rządzie Marka Belki.

Dariusz Mioduski zapewnia, że resort dostał od inwestora wszystkie żądane informacje, a nawet więcej.

— Spełniliśmy wszystkie kryteria ministerstwa i rzetelnie to udokumentowaliśmy. To jedna z największych i najbardziej skomplikowanych prywatyzacji w Polsce, więc spodziewaliśmy się, że będziemy drobiazgowo weryfikowani. Wielopoziomowa struktura finansowania jest typowa w międzynarodowym biznesie. W trosce o pełną transparentność dostarczyliśmy tyle dokumentów, że w pewnym momencie poproszono nas wręcz, żebyśmy przestali — mówi szef Kulczyk Investments.

Nasz informator twierdzi jednak, że dostarczone przez potencjalnego inwestora dokumenty nie wystarczyły, by upewnić skarb co do tego, komu tak naprawdę sprzedaje Eneę. Część instytucji uczestniczących w finansowaniu transakcji miała tylko pożyczać pieniądze, ale np. fundusz Penta udzielał na zakup Enei pożyczki zamiennej na akcje. Gdyby je objął, kontrolowałby około 20 proc. kapitału spółki.

— Nie było tajemnicą, że w finansowaniu mają swój udział międzynarodowe instytucje finansowe, w tym Penta i banki. Decyzja, czy Penta ostatecznie znajdzie się wśród akcjonariuszy, czy też spłacimy pożyczkę, należała do nas. Najpierw chcieliśmy się przekonać, jak nam się współpracuje, co jest dobrym międzynarodowym standardem — podkreśla Dariusz Mioduski.

Kontrola czy fasada

Spółki kontrolowane przez Kulczyka miały pozostać większościowym udziałowcem Enei, ale nie na zawsze. Po ponownym wprowadzeniu spółki na giełdę, co — na żądanie skarbu, zgodne zresztą z intencją inwestora — miało nastąpić w ciągu 5 lat, w grę wchodziło obniżenie udziału Kulczyka w kapitale. To był kolejny element umowy nie do przełknięcia dla ministra skarbu.

— Zgodnie z wymogami resortu skarbu zapewniliśmy, że pozostaniemy inwestorem strategicznym z kontrolą nad spółką. Po ponownym wprowadzeniu Enei na giełdę nasz udział mógłby spaść poniżej 50 proc., ale przy zachowaniu pełnej kontroli. Taki był wymóg stawiany przez resort i deklarowaliśmy jego spełnienie — zapewnia szef Kulczyk Investments.

Według naszego rozmówcy, spółki Kulczyka chciały zobowiązać się do tzw. kodeksowej kontroli polegającej na zachowaniu decydującego wpływu na obsadę rady nadzorczej i zarządu przez akcjonariusza mniejszościowego. Inwestor nie chciał jednak podjąć zobowiązania do zachowania konkretnego pakietu akcji.

— To rozwiązanie, które można by porównać do sklepu, na którego witrynie widnieje napis "Hugo Boss", a w środku może być cokolwiek, np. mięso. Nic nie stałoby na przeszkodzie, żeby nabywca Enei zawarł umowę z innym inwestorem, faktycznym posiadaczem większości akcji, i na jej podstawie firmował własnym nazwiskiem jego decyzje zarządcze — komentuje nasz rozmówca.

— Podobne rozwiązania stosuje sam skarb, chociażby w Orlenie czy Tauronie. Ministerstwo wymagało zachowania kontroli nad spółką, co nie oznacza utrzymania pakietu większościowego. Samo zaproponowało nam kontrolę kodeksową, i na nią przystaliśmy. Pakiet mniejszościowy, rzędu np. 30 proc., wystarcza do kontrolowania spółki, a jednocześnie takie rozwiązanie pozwala na inwestowanie i rozwój grupy, a przecież taki jest cel prywatyzacji —twierdzi Dariusz Mioduski.

Utrzymanie kontroli inwestor był gotów zagwarantować pod groźbą kar umownych liczonych w setkach milionów złotych.

Kwestia zaufania

Eksperci przyznają jednak, że nawet taka gwarancja nie dawała skarbowi pewności, że Enea w niekontrolowany sposób nie zmieni właściciela.

— Takie zapisy w umowie to tylko kwestia wynajęcia dobrej kancelarii prawnej, która wymyśli, jak sobie z tym poradzić. Próba wyegzekwowania kar wiązałaby się z wieloletnim postępowaniem sądowym, czego przykładem w historii polskiego rynku kapitałowego była sprawa Elektrimu i operatora sieci Era — mówi Michał Popiołek.

— To samo dotyczy zobowiązania do zachowania 51 proc. w kapitale spółki. Od tego też inwestor mógłby uciec. Tak naprawdę problem sprowadza się do zaufania ministra wobec konkretnego inwestora — dodaje Krzysztof Opawski.

Najwyraźniej Kulczykowi szef resortu skarbu po prostu nie ufał. Biznesmenowi z pewnością nie pomogły wielkie prywatyzacje, w których uczestniczył w przeszłości: Telekomunikacji Polskiej i Browarów Wielkopolskich.

— To prawda, że tamte spółki Kulczyk sprzedał inwestorom strategicznym i zapewne zainkasował z tego tytułu premię. Ale czy to źle? Gdyby skarb państwa mógł te transakcje zrealizować bez jego pośrednictwa, z pewnością by to zrobił — uważa Krzysztof Opawski.

Michał Popiołek dodaje, że problemem jest niewłaściwe podejście skarbu państwa do własności. Skoro sprzedaje akcje, nie powinien wtrącać się w to, co w przyszłości zrobi z nimi nabywca. Jego zdaniem, ostrożność resortu w sprawie Enei była nadmierna.

— Kulczyk nie byłby co prawda inwestorem strategicznym, bo nie ma wieloletniego doświadczenia w branży energetycznej ani innych aktywów, dzięki którym zakup Enei zapewniłby mu dodatkowe synergie. To inwestor finansowy, a — jak wiadomo — interesy takiego inwestora sprowadzają się do maksymalizacji wartości akcji, co nie zawsze idzie w parze z rozwojem spółki. Z pewnością jednak Kulczyk zadbałby o poprawę efektywności Enei, a gdyby za jej pośrednictwem realizował kolejne inwestycje, np. budował moce wytwórcze, to — w przeciwieństwie do inwestorów zagranicznych — z pewnością w pierwszej kolejności rozważałby ich lokalizację w Polsce. Myślę, że byłby dobrym inwestorem dla Enei — ocenia Michał Popiołek.

Krzysztof Opawski również uważa, że minister Grad był wobec Kulczyka przesadnie ostrożny.

— Ale to minister podpisuje się pod decyzją prywatyzacyjną. To on musi liczyć się z tym, że w przyszłości ktoś ją oceni i wyciągnie konsekwencje. Dlatego miał prawo do subiektywnej oceny ryzyka. Także politycznego — dodaje ekspert z Saski Partners.

BEZPIECZNA METODA

Prywatyzator bez wpadek na koncie

Aleksander Grad nie ma na koncie spektakularnych wpadek — może poza niedoszłym katarskim inwestorem dla stoczni. Zawdzięcza to w dużej mierze obranej ścieżce prywatyzacji. Większość dużych spółek prywatyzowanych za jego rządów trafiła na giełdę. Oferta publiczna to metoda, która pozwala na ogół uniknąć poważnych kontrowersji, zwłaszcza jeśli skarb zachowuje kontrolę nad wysłaną na giełdę spółką. Inwestorzy strategiczni traktowani są zwykle z nieufnością, a transakcje zawierane w drodze tajnych negocjacji zawsze pozostawiają cień wątpliwości — czy nie można było wybrać lepszego partnera lub uzyskać korzystniejszych warunków.

Minister Wąsacz tłumaczy się do dziś

Bliżej z ryzykiem, jakie dla ministra skarbu oznacza prywatyzacja z udziałem inwestorów strategicznych, miał okazję zapoznać się Emil Wąsacz. Dla zbadania niektórych zrealizowanych przez niego projektów powołano komisje śledcze, a przed rokiem do sądu trafił akt oskarżenia w sprawie prywatyzacji PZU.

KŁOPOTLIWY PRZETARG

Spółka, która parzy nie tylko inwestorów

Prywatyzacja Enei od początku sprawiała kłopoty. Ratować trzeba było już pierwszą ofertę publiczną. Popyt wśród inwestorów giełdowych nie wyczerpał apetytów skarbu. W sukurs sprzedającemu przyszedł jednak szwedzki koncern energetyczny Vattenfall, kupując prawie 19 proc. akcji. Szwedzi uchodzili za murowanego kandydata na inwestora strategicznego w Enei, jednak inwestycje Vattenfalla w Polsce przestały być mile widziane przez kontrolujących koncern szwedzkich polityków. Ostatecznie firma zmieniła strategię na bardziej zieloną i ogłosiła wyprzedaż polskich aktywów. Deklaracje zainteresowania Eneą wycofało też niemieckie RWE. Skarb ogłosił drugie podejście. Odpowiedziały dwie firmy francuskie — EDF i GDF Suez (który później się wycofał), czeski holding EPH i Kulczyk, który jako pierwszy dostał wyłączność. Szybko ją utracił na rzecz EDF, z którym skarb negocjował przez ponad 3 miesiące. Kilka tygodni przed końcem rozmów Francuzi zaczęli wycofywać się z niektórych zobowiązań, w tym budowy bloku w Elektrowni Kozienice. Nie udało się dogadać, więc minister unieważnił przetarg.

11

mld zł

Tyle kosztowałoby nabywcę przejęcie wszystkich akcji Enei. Byłaby to największa transakcja tego typu na polskim rynku.

RANKINGI

Pierwszy wśród polskich bogaczy

Jan Kulczyk otwiera listę 100 najbogatszych Polaków miesięcznika "Forbes". Jest też najwyżej uplasowanym Polakiem na liście najbogatszych ludzi świata. Jego majątek został wyceniony na 7,4 mld zł. Miliarder inwestuje w sektory ropy i gazu, energetyki, motoryzacji, nieruchomości i browarnictwa.

© ℗
Rozpowszechnianie niniejszego artykułu możliwe jest tylko i wyłącznie zgodnie z postanowieniami „Regulaminu korzystania z artykułów prasowych” i po wcześniejszym uiszczeniu należności, zgodnie z cennikiem.

Podpis: Agnieszka Berger

Polecane

Inspiracje Pulsu Biznesu