Notowania złota korygują ostatnie zwyżki po tym, jak w ubiegłym tygodniu pierwszy raz w historii przełamały psychologiczny pułap 2000 USD za uncję. W poniedziałek kurs sięgał 2030 USD, niewiele mniej niż na zamknięciu z piątku, jednak o trzy czwarte więcej niż w dołku sprzed niespełna dwóch lat. Jeśli korekta się utrzyma, będzie to oznaczało przerwanie passy dziewięciu wzrostowych tygodni z rzędu. Tylko od dna marcowego załamania do ostatniego szczytu złoto w kategoriach intraday umocniło się o 43 proc. Ten wyczyn blednie jednak przy skoku cen srebra, w przypadku którego skala analogicznego umocnienia sięgnęła 158 proc.
Wątpliwa analogia
Do zakupów metali szlachetnych zachęca narzucające się podobieństwo z okresem po upadku banku Lehman Brothers. Wówczas po związanym z kryzysem tąpnięciu cen złota reakcja banków centralnych zapewniła prawie trzy lata hossy, która niemal potroiła wartość kruszcu. Oprócz gwałtownego łagodzenia polityki Fedu, tym razem związanego z gospodarczymiskutkami pandemii COVID-19, napływ kapitału na rynki kruszców napędzają obawy przed stagflacją, czyli scenariuszem powolnego wzrostu oraz podwyższonej inflacji. Analogia lat 2008-11 może jednak okazać się złudna, bo obecne warunki są zupełnie inne od tych panujących przed dekadą.
Wówczas złoto utrzymywało się w wieloletniej strukturalnej hossie, związanej z zapoczątkowaną jeszcze pęknięciem bańki internetowej w 2000 r. słabością gospodarki amerykańskiej. Tym razem za napływami kapitału na ten rynek stoi głównie jednorazowy czynnik w postaci reakcji władz monetarnych na skutki pandemii.
Inflacji nie widać
Tymczasem mocno przesadzona wydaje się narracja o tym, że polityka Fedu grozi wybuchem inflacji, a to wskazywałoby, że hossa na złocie może mieć krótkie nogi. Między 18 marca a 15 lipca Fed powiększył swój bilans o połowę, wstrzykując do gospodarki 2,3 bln USD, jednak to wcale nie musi oznaczać wzrostu presji inflacyjnej. Przyczyną jest związany z kryzysem drastyczny wzrost skłonności konsumentów do oszczędzania. W kwietniu Amerykanie zaoszczędzili rekordowe 33,5 proc. swoich dochodów rozporządzalnych, w porównaniu ze średnią za ostatnie sześć dekad wynoszącą ledwie 8,9 proc.
W tym świetle działania Fedu nie grożą wybuchem inflacji,a jedynie chronią gospodarkę przed potężnym szokiem deflacyjnym. Potwierdzeniem tego jest kształtowanie się oczekiwań co do dynamiki cen w gospodarce amerykańskiej. Obliczane na podstawie różnic w notowaniach obligacji indeksowanych do inflacji oraz konwencjonalnych oczekiwania inflacyjne inwestorów na kolejne 10 lat tąpnęły w marcu z 1,6 proc. do 0,5 proc. rocznie. Jednak od tamtego czasu odrobiły jednak całość tego spadku. To można interpretować w ten sposób, że do tej pory rynek zdyskontował, że działania Fedu zniosą skutki związanego z pandemią COVID-19 szoku deflacyjnego (dla porównania, po upadku banku Lehman Brothers powrót oczekiwań inflacyjnych do poziomu sprzed kryzysu zajął nie pięć miesięcy, ale półtora roku). Jeśli założymy, że do kontynuacji umocnienia złoto potrzebuje dalszego wzrostu oczekiwań inflacyjnych, to warto postawić sobie pytanie, jaki sens dla Fedu miałoby obecnie ich dalsze śrubowanie?
Rentowności na dnie
Wnioski wskazujące na wyczerpywanie się potencjału dalszego umocnienia złota płyną także z analizy wykresu realnych rentowności obligacji amerykańskiego skarbu. Ich spadek głęboko poniżej zera to prawdopodobnie najważniejszy pojedynczy czynnik napędzający popyt na kruszec. Im bardziej na minusie (już po korekcie o inflację) są potencjalne zyski z innych aktywów, tym bardziej opłacalna wydaje się inwestycja w nieprzynoszące dochodu złoto. Jednak także w tym przypadku możliwości kontynuacji sprzyjającej złotu tendencji wydają się ograniczone. Realne rentowności amerykańskich 10-latek spadły poniżej nigdy wcześniej nienotowanego minus 1 proc., choć na szczycie sprzed niespełna dwóch lat przekraczały 1 proc. Aby złota hossa mogła trwać, realne rentowności musiałyby bić kolejne rekordy. To oznaczałoby nic innego jak tylko dyskontowanie scenariusza stagflacji.
Realne stopy są tym głębiej na minusie, im niżej spadają stopy nominalne (co oznacza pogarszanie się oczekiwań co do wzrostu gospodarczego) oraz im wyżej są oczekiwania inflacyjne. Na to, że jest to mało prawdopodobny scenariusz, wskazuje jednak analiza techniczna. Spadek realnych rentowności sprowadził je w okolice dolnego ograniczenia kanału, w którym poruszały się w ostatnich kilkunastu latach, a to sygnał, że potencjał ich dalszego spadku jest na wyczerpaniu. Szczyt trwającej fali zwyżek cen złota może wypaść za kilka dni, tygodni albo (co wydaje się najmniej prawdopodobne) miesięcy. Jednak przy braku silnych argumentów za powrotem strukturalnej hossy na tym rynku inwestowanie w kruszce w dłuższym horyzoncie nie wydaje się dobrym pomysłem.