Kiedy kilka dni temu przez agencje prasowe przetoczyła się informacja, że Amerykanie i Rosjanie szykują spotkanie Donalda Trumpa i Władimira Putina, być może nawet z udziałem ukraińskiego prezydenta Wołodymyra Zełenskiego, na co miał naciskać prezydent USA,
polski indeks giełdowy od razu podskoczył, a złoty się umocnił. Nadzieje na przełom rosną, bo zapowiedziano już na piątek spotkanie na Alasce, a nawet kropelka optymizmu wystarcza, by podsycić optymizm.
Dzięki temu dostrzegamy coś, czego na co dzień nie widać gołym okiem – w polskiej gospodarce, w wycenach aktywów, koszcie kapitału, a tym samym też w inwestycjach, widać negatywne efekty ryzyka geopolitycznego. Wyceny giełdowe są tylko symptomem szerszego zjawiska, jakim jest zmniejszona chęć do podejmowania ryzyka. To obciążenie nie zniknie może już nigdy, ale jest stopniowo redukowane.
Spójrzmy na giełdę. Przez sześć lat do 2021 r. wycena polskich spółek mierzona przez relację cen ich akcji do zysków przez nie generowanych (zysków z działalności kontynuowanej) nie różniła się istotnie od średniej wyceny na rynkach wschodzących. W indeksie MSCI Poland ten wskaźnik wynosił średnio ponad 13, a w MSCI Emerging Markets niecałe 15 (czyli w Polsce cena to była 13-krotność rocznych zysków, a na rynkach wschodzących 15-krotność). Jednak od początku 2022 r. nastąpiła duża zmiana, polskie spółki zaczęły być wyceniane relatywnie dużo niżej. Ich średni wskaźnik od momentu inwazji Rosji na Ukrainę wynosił 7,5, a na rynkach wschodzących 14.
To oznacza, że wycena polskich firm w relacji do ich odpowiedników na rynkach wschodzących obniżyła się średnio o jedną trzecią od 2022 r. Przełóżmy to na ich łączną wartość. Kapitalizacja indeksu MSCI Poland wynosi 400 mld zł, co oznacza, że cena za ryzyko to ok. 130 mld zł w wycenie firm. Ale jeżeli tę proporcję przełożyć na cały rynek giełdowy, to koszty są trzy razy większe. A jeżeli na całą gospodarkę, to nawet trzydzieści razy większe.
W takich sytuacjach niektórzy ludzie piszą do mnie: giełda to nie gospodarka! Oczywiście. Ale mamy mimo wszystko na tyle dużą giełdę, że wyceny na niej odzwierciedlają koszty kapitału w całej gospodarce. Nawet jeżeli nie 1:1, to co do kierunku na pewno są zbliżone.
Kiedy spojrzymy na inne wskaźniki wyceny, jak na przykład cena spółki w relacji do jej wartości księgowej, ta dysproporcja od 2022 r. nie rośnie tak drastycznie, ale też widać efekty ryzyka.
Zresztą obciążenie ryzykiem widać nie tylko na giełdzie. Wkrótce w "Pulsie Biznesu" będziemy mieli artykuł o obligacjach skarbowych, w którym jeden z ekspertów od tego rynku mówi tak: "Tocząca się wojna za wschodnią granicą odstrasza część długoterminowych inwestorów zagranicznych. Zawieszenie broni mogłoby sytuację zmienić, ponieważ poziom rentowności naszego rynku długu jest bardzo atrakcyjny".
Dlaczego w ogóle wojna wpływa na polski rynek, jeżeli ostatecznie nie obejmuje naszego kraju? Kanały oddziaływania mogą być trzy:
1) podstawowe ryzyko, że kiedyś wojna dotrze i tutaj, choć ono jak sądzę jest uznawane za bardzo niskie,
2) ryzyko zwiększonej nierównowagi fiskalnej, a tym samym wyższej inflacji, stóp procentowych i wahań kursu waluty w długim okresie,
3) ryzyko niższego wzrostu gospodarczego w długim okresie wskutek wyższych cen energii.
Część z tych ryzyk stopniowo ustępuje: szczególnie drugie i trzecie. Inflacja jest coraz niższa, złoty się umocnił, wzrost gospodarczy jest cały czas wyższy niż średni w Unii Europejskiej. Dlatego w drugim kwartale, po długim rajdzie cen polskich akcji dyskonto w wycenie polskich firm jest mimo wszystko o połowę mniejsze, niż było w 2022 r.
Gdyby w Ukrainie doszło do jakiegoś porozumienia i nie wiązałoby się ono z wrzuceniem tego kraju pod rosyjski autobus przez Waszyngton, to zyskać moglibyśmy jeszcze więcej. Aczkolwiek na razie szanse na to, że faktycznie dojdzie w Ukrainie do jakiegoś pozytywnego przełomu, są niskie. W piątek, w momencie pisania tekstu, na rynku bukmacherskim Polymarket prawdopodobieństwo zawieszenia broni w tym roku było wyceniane tylko na 30 proc.