Inwestor Wojtek: Trwa hossa wszystkiego. W tym roku na rynkach trudno było stracić

Hossa na światowych rynkach finansowych trwa już od niemal trzech lat. Zaczęła się w połowie października 2022 r., gdy inwestorzy zobaczyli szczyt inflacji w Stanach Zjednoczonych i zaczęli dyskontować nadchodzące zakończenie podwyżek stóp procentowych w Rezerwie Federalnej. Od tego czasu WIG wzrósł o 135 proc., S&P 500 o 90 proc., zaś niemiecki DAX podwoił swoją wartość.

Tylko w 2025 r. S&P 500 już 28 razy ustanawiał historyczny rekord, a WIG po raz pierwszy w dziejach przekroczył pułap 100 tys. pkt. Nowe szczyty hossy padły też łupem WIG-u 20, mWIG-u 40 oraz sWIG-u 80. Podobnie jak u nas jest prawie na całym świecie: w górę idą wyceny spółek małych, większych i największych.

Rynek byka na 100 proc.

Wyróżnikiem trwającej przez trzy lata hossy nie jest jednak jej skala czy długość, lecz szerokość. Zwykle bowiem jest tak, że część aktywów finansowych zyskuje na wartości, ale równocześnie część też traci. Ale w tym roku jest inaczej, ponieważ na plusie są wszystkie główne klasy aktywów w świecie finansów.

Tegoroczną gwiazdą jest złoto, które notuje dolarową stopę zwrotu na poziomie 46 proc. Na głowę bije nie tylko główne giełdowe indeksy świata (np. Nasdaq 100 zyskał 17,5 proc., a nasz WIG urósł o 34 proc.), ale też bitcoina (+24 proc.). Akcje rynków wschodzących po latach relatywnej słabości dały w tym roku zarobić 23,6 proc. Mimo kwietniowego krachu, będącego efektem obaw o zmianę polityki celnej przez rząd Stanów Zjednoczonych, akcje amerykańskie jak dotąd przyniosły dwucyfrowe stopy zwrotu, przewyższając średnią dla poprzednich kilkunastu lat.

Co więcej, po dotkliwej bessie z lat 2022-23 na plus wyszły stopy zwrotu z amerykańskich obligacji skarbowych. Zwłaszcza tych długoterminowych, które przez poprzednie lata popadły w niełaskę inwestorów spodziewających się podwyższonej inflacji w horyzoncie kolejnej dekady. W rezultacie po raz pierwszy od 2019 r. dodatnią stopę zwrotu generuje 100 proc. głównych klas aktywów. W tym gronie także surowce i dolarowa gotówka, które przez ostatnich 15 lat były średnio rzecz biorąc najsłabszymi inwestycjami.

Nie jest to jakaś kompletna nowość. Już w dwóch poprzednich latach na plusie było 95 proc. klas aktywów. W 2023 r. pod kreską znalazły się tylko surowce (po potężnej hossie z lat 2020-22). W roku ubiegłym straty przyniosły jedynie długoterminowe obligacje rządu USA (TLT).

Łatwy pieniądz i szybkie zyski

Nie jest to jednak pierwsza tego typu seria, jaką w ostatnich latach mogliśmy obserwować na rynkach finansowych. Także w latach 2016-17 drożało wszystko. Jak również w roku 2019. Czy w latach 2015-19 z przerwą na rynkowo fatalny rok 2018, gdy z kolei zawiodły niemal praktycznie wszystkie główne klasy aktywów (na plusie – i to w dodatku tylko symbolicznym – była jedynie dolarowa gotówka). Niemal równie kiepski dla posiadaczy aktywów finansowych był rok 2022, gdy w dół poszło wszystko z wyjątkiem surowców i gotówki.

Najłatwiej wskazać, co łączy lata najsłabszych stóp zwrotu z aktywów finansowych. Otóż wspólnym mianownikiem roku 2015 (tylko 38 proc. klas aktywów zakończyło go na plusie), 2018 i 2022 było zaostrzenie polityki monetarnej przez Rezerwę Federalną. W dwóch ostatnich przypadkach Fed rozpoczynał cykl podwyżek stóp procentowych, zaś w pierwszym kończył dodruk pieniądza rozumiany jako skup obligacji za świeżo wykreowane rezerwy bankowe (QE).

Przeciwieństwem tego były lata 2012 (wznowienie QE), 2016 (wstrzymanie podwyżek stopy funduszy federalnych), 2020 (potężne covidowe stymulanty monetarne) oraz 2024 i 2025 (obniżki stóp w Fedzie). Na zmiany w polityce monetarnej banku centralnego USA nakłada się jeszcze jeden czynnik, który nie do końca jest zależny od decyzji Fedu (aczkolwiek pozostaje pod ich silnym wpływem). Jest nią zmiana ilości pieniądza (rozumianej jako agregat M2) w gospodarce Stanów Zjednoczonych.

Gdy Fed hojnie zwiększał płynność w systemie bankowym, to ceny aktywów szybowały w górę. Gdy ją zmniejszał (jak np. w 2018 czy w 2022), to wyceny akcji czy obligacji ulegały odchudzeniu. Jeśli policzymy średnią szerokość rynku w latach, gdy roczna dynamika podaży pieniądza M2 w USA rosła, to w takich latach na plusie było średnio 93 proc. klas aktywów finansowych. Przypadek? Nie sądzę. Natomiast w tych latach, które cechowały się niższą roczną dynamiką M2 niż w roku poprzednim, odsetek wzrostowych segmentów rynku wynosił tylko 58 proc. Czyli wyraźnie mniej niż wtedy, gdy bankierzy centralni „przynosili wazę z ponczem” – jak mawiał Milton Friedman.

Wielka dolewka dla Wall Street

To, co od roku robią decydenci z Rezerwy Federalnej, rozkręcając hossę na Wall Street, idealnie pokrywa się z friedmanowską metaforą przynoszenia wazy z ponczem. Od września ubiegłego roku Fed obniża stopy procentowe. Wprawdzie przez poprzednie dziewięć miesięcy cykl ten był wstrzymywany, lecz dwa tygodnie temu został wznowiony. Jerome Powell i spółka nie tylko obniżyli stopy o 25 pkt baz., ale też zasugerowali dwie kolejne takie obniżki jeszcze w tym roku. Niższe stopy dyskontowe zwiększają bieżącą wartość przyszłych przepływów pieniężnych i tym samym prowadzą do wyższych modelowych wycen akcji i obligacji. Dochodzi do tego strach przed trwale podwyższoną inflacją, co podnosi wycenę złota, srebra, bitcoina oraz prowadzi do deprecjacji dolara amerykańskiego.

Po drugie, od wiosny 2023 r. obserwujemy wzrost rocznej dynamiki podaży pieniądza w USA. Na początku września sięgała ona 4,7 proc. r/r i była najwyższa od lipca 2022 r. Używając hydraulicznej metafory, moglibyśmy powiedzieć, że więcej monetarnej cieczy w zbiorniku rynków finansowych prowadzi do wyższego ciśnienia – czyli wzrostu cen tych ostatnich.

I wreszcie po trzecie, przejawem swoistego monetarnego nasycenia rynków są najniższe od lat spready kredytowe. Przykładowo, różnica między oprocentowaniem amerykańskich obligacji korporacyjnych o ratingu inwestycyjnym ponad analogiczne obligacje skarbowe USA wynosi zaledwie 0,74 proc. To najmniej od roku 1998 i dwukrotnie mniej od historycznej średniej. Analogiczna różnica między obligacjami śmieciowymi (tj. o ratingu nieinwestycyjnym) zawęziła się do niespełna 2,7 proc., co również stanowi mniej więcej połowę średniej z poprzednich 30 lat (5,25 proc.).

Pytanie za bilion dolarów brzmi: jak długo taka sytuacja może trwać? Jak długo Fed i inne banki centralne świata mogą sobie pozwolić na luzowanie polityki pieniężnej, unikając przy tym ryzyka trwałego zakotwiczenia się inflacji powyżej deklarowanych celów? Od odpowiedzi na te pytania zależy, jak długo jeszcze potrwa obecna hossa wszystkiego. Bo bez monetarnego paliwa to inwestycyjne perpetuum mobile daleko nie zajedzie.