Inwestor Wojtek: oto moja pierwsza decyzja

1100 proc. – takim zyskiem może się pochwalić inwestor, który niespełna osiem lat temu w ofercie publicznej marketów Dino kupił akcje od funduszu Enterprise Investors (EI) i do tej pory trzyma je na rachunku. Jest taki? Wątpię, a szkoda, bo to doskonała inwestycja długoterminowa. Teraz jednak inwestorzy na giełdach w Warszawie i Zagrzebiu mogą kupić od EI akcje innej sieci sklepów.

Do 14:59 w środę, 27 listopada, przyjmowane są zapisy na akcje chorwackiej sieci Studenac. W ofercie do wzięcia są akcje za prawie 800 mln zł, z czego ponad połowa ma popłynąć do spółki jako nowy kapitał, a reszta trafi do EI. Inwestorzy indywidualni mogą liczyć na 10 proc. oferowanych akcji i jak zwykle to nie oni, tylko instytucje rozstrzygną, czy oferta się powiedzie. Ja dziś, w ostatniej chwili, postanowiłem w końcu zdecydować się na wzięcie udziału w IPO.

Jak kupić akcje

Na początek kwestie formalne – jak w ogóle wziąć udział w IPO? Nie każdy może to zrobić, nawet jeśli ma rachunek maklerski. Trzeba mieć bowiem rachunek w odpowiednim miejscu.

Polscy inwestorzy na akcje mogą zapisywać się w biurach maklerskich, które wchodzą w skład przyjmującego zapisy konsorcjum detalicznego. To 10 instytucji, wśród nich biura PKO BP, Pekao, mBanku, ING, Aliora czy Santandera. Na liście nie ma jednak popularnych wśród inwestorów indywidualnych biur BOŚ czy XTB.

Jeśli mamy rachunek w biurze będącym członkiem konsorcjum (ja akurat mam), technicznie wszystko jest całkiem proste i nie wymaga pieszej wycieczki do banku. Wymaga natomiast zamrożenia gotówki na jakiś czas bez gwarancji, że akcje uda się kupić. Na platformie brokerskiej musimy złożyć zlecenie kupna akcji w ofercie pierwotnej – w przypadku Studenaca po cenie 14,4 zł za walor.

Nie jest oczywiście tak prosto, że po złożeniu zapisu na 100 akcji zamrozi nam 1440 zł, a przed debiutem (planowanym na 10 grudnia) tyle papierów pojawi się na rachunku. Inwestorzy indywidualni zawsze muszą liczyć się z tzw. redukcją. Standardowo w poprzedniej dekadzie na GPW wynosiła ona ok. 30 proc., ale przy Allegro czy Pepco przekraczała 80 proc., a przy Żabce wyniosła 90,4 proc., czyli zapis na każde 10 akcji przekładał się realnie na kupno jednej.

Z tego powodu inwestorzy indywidualni zainteresowani IPO często zapisują się na znacznie większą liczbę akcji, niż realnie chcą lub mogą kupić (niektórzy posiłkują się kredytami).

Jaki jest biznes

O ile formalnie wszystkie oferty publiczne są do siebie podobne, o tyle każda spółka jest atrakcyjna na swój sposób (czasem wcale). Czy atrakcyjny jest Studenac?

Oto co wiemy o spółce z jej prospektu. Od 2018 r. głównym akcjonariuszem sieci jest fundusz EI. Mocno zainwestował on w rozwój organiczny oraz akwizycje. Sześć lat temu miał 285 sklepów, ale od tego czasu organicznie otworzył prawie 500 placówek, a za sprawą akwizycji (w Chorwacji i Słowenii) dodał ponad 700. Tylko w tym roku organicznie otworzył 141.

W ciągu ośmiu miesięcy tego roku spółka miała 609 mln EUR przychodów pro forma (czyli z liczeniem przejętych w tym roku sklepów, jakby działały w ramach struktury spółki cały czas). Rentowność na poziomie EBITDA sięga 12 proc., a dynamika sprzedaży LFL wyniosła 13 proc.

Ten ostatni wskaźnik to kluczowa przy giełdowych detalistach sprzedaż porównywalna, czyli na tej samej powierzchni sklepów co rok wcześniej, bez uwzględnienia otwarć i akwizycji. Jeśli jest wysoki, to oznacza, że istniejące sklepy przyciągają nowych klientów, a dotychczasowi zostawiają w nich więcej pieniędzy. Jeśli jest ujemny, to w spółce dzieje się źle - na przykład uwikłała się w wojnę cenową jak Biedronka, w której ujemny LFL w drugim kwartale tego roku doprowadził do tąpnięcia notowań jej głównego akcjonariusza, Jeronimo Martins.

Co to ten Studenac

Z Biedronką chorwacka sieć ma niewiele wspólnego, bo nie jest dyskontem – i nie ma tylu rywali, co nie oznacza, że nie ma ich wcale. W Chorwacji silna jest niemiecka grupa Schwarz, czyli Lidl (109 sklepów) i Kaufland (45). W segmencie marketowym aktywne są też sieci Konzum (ponad 600 placówek) oraz SPAR (130), jest też kilku graczy silnych w poszczególnych regionach kraju.

Zarząd sieci wskazuje, że w Chorwacji dyskonty mają znacznie słabszą pozycję rynkową niż w Polsce i nie dominują tak na rynku. To w teorii może wpływać pozytywnie na poziom marż na całym rynku. Studenac działa w formacie proximity, czyli niewielkich sklepów blisko domu klienta z ofertą podstawowych zakupów na dzień, dwa. Zarząd sieci podaje, że 70 proc. klientów ma do jej najbliższego sklepu najwyżej pięć minut piechotą. W obrotach dużą rolę odgrywają produkty świeże: warzywa, owoce, wędliny itp. Odpowiadają za ponad jedną trzecią sprzedaży.

To wszystko różni Studenac od Żabki. Notowana już na GPW sieć jest – przynajmniej w dużych miastach – jeszcze bliżej klienta, ale działa w formacie convenience. Co to znaczy? Od jednego z ekspertów branżowych usłyszałem: „convenience to taki sklep, do którego wchodzi się po papierosy i piwo, ale można go malować na zielono i mówić dużo o innych kategoriach”. Żabka rzeczywiście o innych kategoriach mówi chętnie, zwłaszcza o generujących coraz większą sprzedaż produktach z kącika gastronomicznego, nie tylko hot dogach.

Studenac ma jednak inny profil i, jak ładnie mówią doradcy branżowi, „realizuje inną misję zakupową”. Zarząd chorwackiej sieci podkreśla, że w Polsce nie ma dla niej dobrego odpowiednika. Jeśli ja miałbym jakiegoś szukać, to znalazłbym go wśród sieci… których już nie ma. Przeszło dekadę temu Żabka (a jakże!) postanowiła spróbować sił w innym formacie i otworzyła ponad 100 sklepów pod szyldem Freshmarket.

Freshmarkety miały wszystko to, co zwykłe Żabki, ale też nieco więcej, bo ich średnia powierzchnia sprzedaży też była o kilkadziesiąt procent większa – no i bardzo mocno stawiały na ofertę świeżą. Ostatecznie Żabka uznała, że nie opłaca się jej rozwijać dwóch sieci naraz, ale to nie znaczy, że format skazany jest na porażkę – klienci w Chorwacji mogą mieć inne przyzwyczajenia niż w Polsce, rynek jest też specyficzny, bo aż za 10 proc. obrotów odpowiadają zagraniczni turyści.

Od Żabki Studenac różni się też formułą prowadzenia sklepów. Każdą Żabkę prowadzi bowiem franczyzobiorca, a spółka zapewnia dostawy, marketing, wystrój, systemy itp. W Studenacu to spółka jest właścicielem sklepów, które mają jedynie kierowników, co jednak ważne - podobnie jak Żabka nie jest i nie zamierza być właścicielem nieruchomości.

Co obiecuje spółka

Dochodzimy do najważniejszego - do tego, czym właściwie Studenac usiłuje skusić inwestorów. Detaliści spożywczy to w teorii spółki defensywne, czyli relatywnie niewrażliwe na koniunkturę (jedzenie zawsze trzeba kupić i nie można tego odkładać), stabilne i duże firmy, które działają na niewielkich marżach, ale przy olbrzymiej skali mogą wypłacać regularne dywidendy.

Studenac… tego nie oferuje. Nie oferowało też jednak Dino. Tu historia jest zupełnie inna. Detalista spożywczy w tych wpadkach przedstawia się jako typowa spółka wzrostowa (ang. growth), skalująca biznes dzięki szybkiej ekspansji. Dino tę ekspansję konsekwentnie rok po roku dowoziło, zachowując solidne wskaźniki finansowe, i to fundamentalnie przekładało się na wieloletni wzrost kursu.

Jak rosnąć ma Studenac?

— Rynek w Chorwacji i Słowenii daje jeszcze potencjał do około 3,9 tys. lokalizacji — 3,2 tys. w Chorwacji i 700 w Słowenii - mówił przy okazji startu oferty Michał Seńczuk, prezes sieci.

W siedmioosobowym zarządzie Studenaca jest łącznie trzech Polaków, oprócz prezesa to także CFO Michał Halwa, co pewnie ułatwi polskim inwestorom rozmowy podczas telekonferencji wynikowych. CFO zapewniał inwestorów, że spółka może rok po roku otwierać coraz więcej sklepów.

- Cel na ten rok to 140 i na pewno zostanie zrealizowany. Stopniowo jesteśmy w stanie zwiększać tę skalę do 250 sklepów rocznie w 2028 r. Do końca 2028 r. zamierzamy też przejąć około 1,2 tys. sklepów. Dzięki ekspansji oraz wzrostowi LFL średni wzrost sprzedaży powinien średniorocznie sięgać 25-30 proc. – zapowiadał Michał Halwa.

I to jest główny powód, by uznać Studenaca za potencjalnie atrakcyjną inwestycję – spółka zapowiada, że w perspektywie najbliższych lat co rok jej biznes będzie rósł o co najmniej jedną czwartą. Deklaruje co prawda, że gdy obniży wskaźniki zadłużenia (w czym mają pomóc pieniądze z IPO, ale także wzrost EBITDA), pomyśli o dywidendzie, ale Studenac na pewno nie powinien być traktowany jako inwestycja defensywna.

Jakie jest ryzyko

Ryzyko jest takie, że Studenacowi się nie uda – bo ekspansja nie będzie taka łatwa, bo akwizycje nie wyjdą, bo konkurenci nie będą czekali z założonymi rękami. Sieć zwiększa udział rynkowy w Chorwacji, ale musi liczyć się z presją międzynarodowych grup detalicznych o znacznie większej skali działania – a sama fundamentalnie biznes opiera na rynku chorwackim, liczącym 3,8 mln mieszkańców. To sporo mniej niż samo województwo mazowieckie.

Niepokoić może też silna ekspozycja chorwackich detalistów na ruch turystyczny – zła pogoda w wakacje w Polsce może popsuć trochę obroty Żabki (sprzeda się mniej piwa), ale dla Dino czy Biedronki nie jest specjalnie istotna. Dla Studenaca jest.

Rozważania o Studenacu zacząłem od przypomnienia stopy zwrotu na akcjach Dino, które również sprzedawał fundusz EI. Teraz oferta ma jednak inny charakter. Fundusz był w Dino akcjonariuszem mniejszościowym, z 49-procentowym pakietem – i w ramach IPO od razu sprzedał wszystko za jednym zamachem.

Miało to kilka plusów z punktu widzenia rynku. Przede wszystkim od razu zapewniło dużą liczbę walorów w obrocie, gwarantując wysoką płynność. Stabilność akcjonariatowi spółki zapewnił natomiast jej twórca Tomasz Biernacki, który jak miał pakiet większościowy, tak dalej ma.

Teraz będzie inaczej. Co prawda po IPO w obrocie będzie sporo akcji (do 35 proc. podwyższonego kapitału), ale EI zachowa przynajmniej na jakiś czas pakiet kontrolny i będzie stopniowo z niego schodzić. Lock-up dla funduszu (okres, w którym zobowiązał się do niesprzedawania kolejnych akcji) wynosi 180 dni. To zaś oznacza, że cierpliwi inwestorzy instytucjonalni już mogą myśleć o kupnie kolejnych akcji od EI w maju.

Z taką sytuacją mamy do czynienia w dwóch dużych spółkach z GPW – Allegro i Żabce, tak było też w ostatnich latach w notowanym w Amsterdamie InPoście. Rynek w przypadku tych spółek wie, że fundusze private equity co jakiś czas będą chciały sprzedawać duże pakiety akcji. Taka podażowa presja negatywnie wpływa na notowania giełdowe w perspektywie kilkuletniej. Dlatego trzeba postawić sobie pytanie – czy naprawdę warto kupować akcje już teraz?

Zadałem niedawno to pytanie kilku zarządzającym TFI, dzieląc się też obawami o powodzenie IPO i zachowanie kursu po ewentualnym debiucie. Pamiętajmy bowiem, że po okresie debiutowej posuchy na GPW po dużej ofercie weszła Żabka, a jej funduszowy właściciel (CVC) sprzedawał akcje po 23 zł. Teraz można kupić je o 15 proc. taniej.

- Sentyment rynkowy jest jaki jest - miało być dobrze, a wyszło jak zwykle. Studenac powinien jednak podobać się inwestorom jako spółka wzrostowa, z rozpisanym planem ekspansji i widełkami cenowymi na atrakcyjnym poziomie. Dlatego sądzę, że mimo wszystko oferta będzie się cieszyć zainteresowaniem inwestorów i zakończy się sukcesem - usłyszałem.

Wycena akcji nie wydaje się wygórowana, jeśli wziąć pod uwagę wskaźniki cena/zysk i EV/EBITDA oraz zaufać prognozom biur maklerskich, które pośredniczą w IPO. Pierwszy ze wskaźników to niskie kilkanaście, drugi - około pięciu. Mam też w pamięci pierwszą ofertę Dino, kiedy wskaźnikowo akcje wydawały się drogie - ale tylko w porównaniu do dojrzałych spółek detalicznych, a nie wzrostowych, jaką wówczas był dzisiejszy blue chip i jaką jest Studenac.

Dlatego, ważąc szanse, atuty spółki i ryzyko, decyduję się na złożenie zapisu na akcje spółki w pierwszej ofercie publicznej za kwotę około 7,5 tys. zł (520 akcji).

Czy zapisujecie się na akcje Studenaca?

— InwestorWojtek (@InwestorWojtek) November 26, 2024