Inwestor Wojtek: Ta spółka AI zawiodła inwestorów

Od dawna zamierzałem podjąć temat spółek AI, ale od nieco innej strony. Zaciekawiły mnie przemyślenia Sebastiana Trojanowskiego z Ipopemy TFI, który twierdzi, że w tej hossie - kojarzonej głównie z Nvidią – warto przyjrzeć się spółkom dostarczającym krytyczną infrastrukturę, jak np. energię do zasilania ogromnych centrów danych. Ekspert uważa, że kluczowe jest znalezienie wąskich gardeł, czyli obszarów, w których za podaż konkretnego dobra odpowiada tylko niewielka liczba spółek.

Taką spółką bez wątpienia jest holenderski ASML, producent maszyn litograficznych EUV (extreme ultraviolet lithography) oraz DUV (deep ultraviolet lithography) wykorzystywanych do produkcji chipów.

Maszyna EUV jest jedną z najbardziej skomplikowanych na świecie i wygląda jak piętrowy autobus – może mieć do 100 tys. części, ważyć prawie 20 ton, a jej wartość sięga nawet 400 mln USD. W dużym uproszczeniu, maszyna wykorzystuje wysokoenergetyczny laser do wytworzenia ekstremalnego światła ultrafioletowego (EUV), które nie występuje naturalnie na powierzchni ziemi. Następnie to światło rysuje mikroskopijny wzór układu scalonego na płytce krzemowej, stanowiący podstawę budowy nowoczesnego czipa.

Na maszyny te jest ogromny popyt ze strony firm takich jak tajwański TSMC, które dzięki nim mogą produkować układy scalone zaprojektowane przez Nvidię – lidera rynku sztucznej inteligencji. Proces ten nie kończy się jednak na samym narysowaniu czipa. Wzór utworzony przez maszynę EUV trafia do kolejnych etapów produkcji – chemicznego trawienia, nakładania kolejnych warstw i testowania – zanim powstanie gotowy, działający czip. Cały proces wymaga współpracy dziesiątek firm, a każda z nich odpowiada za wąski, często niezastąpiony fragment łańcucha produkcji.

- ASML jest w bardzo uprzywilejowanej pozycji. Żadna inna firma na świecie nie produkuje na skalę przemysłową zaawansowanych maszyn EUV, które będą kluczowe dla dalszego rozwoju świata technologii. Rozwój ten może być szybszy, niż się obecnie oczekuje. Także jeśli chodzi o maszyny DUV konkurencja jest mocno ograniczona. Nie sądzę, by w tej dekadzie pojawiły się podmioty, które byłyby w stanie rzucić rękawicę spółce ASML. Istnieje zawsze ryzyko po stronie chińskiej, ale pytanie, czy świat by przyjął maszynę z Państwa Środka – mówi Tomasz Smolarek, zarządzający funduszami w mTFI.

Cios z czterech stron

Mimo tak wyjątkowej pozycji akcje holenderskiej spółki od roku nie dają inwestorom zarobić. Od lipca 2024 r. notowania ASML na paneuropejskiej giełdzie Euronext (spółka jest też notowana na Nasdaqu) spadły o prawie 40 proc. Powód? Branża półprzewodników znalazła się w centrum wyścigu zbrojeń między Chinami a USA. Klienci z Państwa Środka odpowiadają za jedną czwartą przychodów spółki, zatem kurs mocno reaguje na wiadomości o obostrzeniach eksportu maszyn ze strony Białego Domu i rządu holenderskiego. Tak było 15 października 2024 r., kiedy Christophe Fouquet, prezes ASML, ostrzegł, że planowany zakaz eksportu ze strony USA spowoduje spadek sprzedaży do Chin nawet o 20 proc. w 2025 r. W reakcji na tę wypowiedź kurs tąpnął o 16 proc. – najmocniej od 26 lat.

- ASML obowiązuje zakaz eksportu do Chin maszyn EUV, a od zeszłego roku także maszyn DUV, ale tylko najbardziej zaawansowanych modeli. Te starsze nadal są masowo skupowane przez chińskie podmioty. Choć w pierwszym półroczu przychody ASML z kierunku chińskiego spadły o około 25 proc. r/r, to były one i tak niemal trzykrotnie większe od średniej z lat 2020-22. Rok temu Chiny odpowiadały za połowę przychodów ze sprzedaży systemów ASML. To był absolutny szczyt. W tym roku będzie to bliżej 25 proc. Spadający udział Chin nie powinien być jednak powodem do zmartwień, ponieważ w końcu obudził się popyt na innych rynkach, a chińskie ryzyko też zostało już w sporej mierze zdyskontowane – mówi Tomasz Smolarek.

Salwa celna Donalda Trumpa jeszcze bardziej komplikuje sytuację spółki. Zdają sobie z tego sprawę inwestorzy. ASML dopiero co ogłosił wyniki za drugi kwartał 2025 r. Pochwalił się portfelem zamówień powiększonym o 5,5 mld EUR – to o 700 mln EUR więcej, niż oczekiwał rynek. Popyt jest więc ogromny, ale inwestorów zmartwiły słowa Rogera Dassena, dyrektora finansowego spółki. Z jego wypowiedzi wynika, że cła mogą uderzyć w działalność spółki z czterech stron.

- Po pierwsze, gdy ASML dostarcza nowe maszyny klientom w Stanach Zjednoczonych, mogą one podlegać opłatom celnym. Po drugie, cła mogą zostać nałożone na części wysyłane do USA w celu produkcji. Po trzecie, mogą też dotyczyć komponentów wysyłanych do serwisowania maszyn już działających w terenie. Po czwarte, zagrożeniem są potencjalne cła nakładane przez inne kraje – na przykład Unię Europejską – na części lub moduły eksportowane ze Stanów Zjednoczonych – tłumaczy Roger Dassen.

Tomasz Smolarek jest jednak dobrej myśli.

- Nie sądzę, by Donald Trump wprowadził cła na maszyny litograficzne, skoro chce zbudować przemysł pod półprzewodniki w USA (TSMC buduje już fabryki w USA). Koszt ceł zostałby wówczas w większości przerzucony na klientów końcowych, a to jeszcze bardziej podniosłoby ceny czipów produkowanych na ziemi amerykańskiej, co ograniczyłoby wielkość popytu względem scenariusza bez ceł – podkreśla specjalista.

Problemy z klientami

Oprócz geopolitycznych zawirowań konserwatywne prognozy zarządu ASML są związane z nie najlepszą formą dwóch z trzech najważniejszych klientów - Intela oraz Samsunga. TSMC - ich główny konkurent - właśnie osiągnął 1 bln USD kapitalizacji, ale koreański producent smartfonów i amerykański gigant procesorów pozostali w tyle – a to odbija się na prognozach wyników holenderskiej spółki.

- Intel zwalnia ludzi i tnie inwestycje. Co prawda spółka w tym roku przymierza się do masowej produkcji reklamowanej od lat technologii 18A, która ma konkurować z 2 nm (N2) autorstwa TSMC. Nawet jednak jej sukces nie musi oznaczać większego popytu na nowe maszyny ze strony Intela – mówi Tomasz Smolarek.

Odpis projektu czipu 18A mógłby firmę kosztować miliardy dolarów, pisze agencja Reuters. Tomasz Smolarek podkreśla, że sygnały z rynku co do technologii 18A są mieszane – niektórzy mówią, że technologia jest faktycznie dobra, natomiast zarząd Intela potwierdza, że klienci zewnętrzni nie są nią specjalnie zainteresowani. Dla nich ma być przygotowany jeszcze inny, bardziej zaawansowany proces 14A, ale jego produkcja ma ruszyć najwcześniej za dwa lata.

U koreańskiego producenta smartfonów też nie jest kolorowo – rynek przewiduje spadek zysku netto w drugim kwartale o prawie 40 proc. ze względu na słabą sprzedaż w segmencie AI.

- Popyt ze strony Samsunga jest chyba większą zagadką. Prawdopodobnie również dla zarządu koreańskiej firmy. Samsung w ostatnich latach został dość wyraźnie w tyle za TSMC w zakresie układów logicznych, a w swojej specjalności, czyli w układach pamięci, też zaczął mieć problemy. Chodzi zwłaszcza o te najbardziej zaawansowane układy HBM (High-Bandwith Memory), czyli rodzaj pamięci o wysokiej przepustowości, która jest montowana w akceleratorach AI. Problem w tym, że Nvidia, największy dostawca takich akceleratorów, nie była dotąd zadowolona z rozwiązań Samsunga i Koreańczycy ciągle nie dostali kwalifikacji na produkcję HBM dla flagowych GPU Nvidii – tłumaczy Tomasz Smolarek.

Wyciągnąłem kilka lekcji z analizy ASML. Po pierwsze, nieważne jak wyjątkową spółka ma pozycję, inwestycyjnie możesz na niej stracić. Po drugie, w dzisiejszych czasach geopolityka może napsuć krwi wielu dobrym, perspektywistycznym firmom, które cierpią z powodu ceł i zmieniającego się globalnego układu handlowego. Po trzecie - dywersyfikacja klientów jest kluczem do sukcesu. ASML jest spółką z wieloletnim doświadczeniem rynkowym, ale poleganie na trzech klientach z tej samej branży wydaje mi się ryzykowne. Tylko TSMC się prężnie rozwija, a Intel i Samsung do tej pory nie pokazały, że są ważnymi graczami w wyścigu AI, co ciąży na popycie na najbardziej zaawansowane maszyny EUV.