Inwestor Wojtek: Zaufać matce czy córce? O inwestowaniu w grupy kapitałowe

Kilka tygodni temu jeden z czytelników zapytał, czy lepiej inwestować w grupę kapitałową (lub holding) czy skupić się na spółce=córce? Jako przykład podał grupę cyber_Folks specjalizującą się w usługach wspomagających cyfryzację biznesu.

Temat mnie zaciekawił, ponieważ sam w portfelu posiadam spółki będące częścią większego konglomeratu albo inwestorem strategicznym innego podmiotu. Atrem jest częścią Grupy Kapitałowej Immobile (na giełdzie jest jeszcze jedna spółka z tej grupy - PJP Makrum), 59 proc. akcji Dadelo należy do Oponeo.pl, Echo Investment to główny akcjonariusz Archicomu, a Enea - Bogdanki.

Przykładów na GPW jest dużo więcej, a ja postanowiłem skupić się na Grupie cyber_Folks, bo wyszedłem z założenia, że może urodzi się z tego dobry pomysł inwestycyjny.

Dlaczego rynek nie lubi konglomeratów

Zdaniem Andrzeja Bieńka, zarządzającego funduszami Esaliens TFI, istnieje kilka argumentów za inwestowaniem w holdingi.

- Grupa kapitałowa oferuje stabilność, bo łączy różne biznesy, co ogranicza zmienność wyników i może dawać dostęp do rynków lub spółek, które nie są notowane – mówi ekspert Esaliens TFI.

Byłoby to zgodne z intuicją i związane z tym, co jest nieodzowne przy budowie portfela inwestycyjnego - czyli dywersyfikacją. Jej celem jest rozłożenie (ograniczenie) ryzyka.
Ekspert ostrzega jednak przed tzw. dyskontem holdingowym, czyli sytuacją, kiedy kapitalizacja spółki holdingowej jest niższa niż suma rynkowych wartości aktywów i inwestycji, które posiada (czyli wartości jej spółek zależnych lub portfela). Jeśli widzieliście w mediach społecznościowych narzekania, że akcje spółki X powinny być warte więcej, bo należący do niej pakiety akcji spółek Y i Z są warte niemal tyle, ile wynosi kapitalizacja X, to będzie to właśnie potwierdzenie dyskonta holdingowego. Jego powodem może być nadmierne skomplikowanie grupy kapitałowej, a tym samym mniejsza przejrzystość i łatwość dokonania analizy. Kilka lat temu analitycy nie brali się nawet za analizowanie Grupy Boryszew, mimo że ta przez pewien czas wchodziła w skład WIG20. Grupę tworzyły jednak liczne spółki z różnych branż (w tym giełdowy Impexmetal) i chyba po prostu trudno był to ogarnąć.

- Holding stanowi mieszankę różnych działalności, co utrudnia analizę. Inwestor może nie wiedzieć dokładnie, ile wartości tworzy każda spółka zależna i jaka część zysków do niego „przecieknie”. Z punktu widzenia inwestora indywidualnego często bardziej atrakcyjny jest zakup spółek córek, bo dają one prostą, przejrzystą ekspozycję na biznes, który nas interesuje – mówi Andrzej Bieniek.

Trzy filary cyber_Folksa

Grupę cyber_Folks składa się z trzech głównych podmiotów, które pod sobą mają prawie 30 spółek zależnych. Pierwszy segment skupiony jest na usłudze hostingu (udostępnianiu miejsca na serwerach do przechowywania stron WWW) oferowanym przez spółkę cyber_Folks, drugi filar to tworzenie sklepu w sieci, czym zajmuje się Shoper (do cyber_Folksa należy 49,9 proc. tej giełdowej spółki), a trzeci to technologia CPaaS służącea do automatyzacji i integracji komunikacji elektronicznej (m.in. masowa wysyłka SMS i e-mail). Tym zajmuje się Vercom, którego 50,01 proc. akcji należy do spółki-matki. Reszta jest w wolnym obrocie giełdowym.

- cyber_Folks zaczyna się robić skomplikowaną grupą i przydałoby się uproszczenie struktury. Podstawowym pytaniem przy wyborze jednej ze spółek jest: gdzie będzie kreowana największa wartość? Akwizycje są naturalną cechą tej organizacji, ale trudno ocenić, która spółka jako pierwsza ogłosi nowe przejęcie – mówi Łukasz Kosiarski, analityk Ipopemy.

Jego zdaniem z dwójki Vercom - cyber_Folks większy potencjał wzrostu organicznego - a więc dzięki pozyskiwaniu nowych klientów i wprowadzaniu nowych produktów - ma Vercom, a przejęcia to domena drugiej ze spółek.

- Biznes Vercomu może rosnąć na całym świecie i jest skalowalny, szczególnie po przejęciu spółki MailerLite. Spółka ostatnio podjęła też współpracę z Microsoftem, by pozyskać nowych klientów i na dodatek ma przestrzeń do podnoszenia cen, ponieważ MailerLite na tle konkurencji ma niższe ceny – mówi Łukasz Kosiarski.

Jeśli chodzi o przejęcia, to sytuacja Vercomu jest nieco trudniejsza – okazje typu MailerLite nie zdarzają się często. Lepsze perspektywy ma segment hostingu.

- Hosting, czyli główna działalność cyber_Folksa, nie rośnie na przyroście klientów, tylko na przejmowaniu mniejszych podmiotów, jak w Rumunii. Przejęcia w hostingu wydają się najłatwiejsze do przeprowadzenia i najmniej ryzykowne dla kupującego. Warto przypomnieć, że po przejęciu Shopera kurs cyber_Folksa zareagował – mówi Łukasz Kosiarski.

To ważna uwaga, bo zwykło się mówić, że większość przejęć kończy się problemami dla podmiotu przejmującego - reakcja rynku powinna być więc raczej negatywna. Tymczasem przejęcia 49,9 proc. akcji Shopera wywołało euforię, a inwestorzy z niecierpliwością wyczekują efektów synergii między dwoma spółkami. Ekspert Ipopemy zaznacza jednak, że perspektywy rozwoju spółki z branży e-commerce są najtrudniejsze do oceny.

- Shoper jest czymś pomiędzy, ponieważ nie znamy dokładnej dynamiki przyrostu klientów. Natomiast spółka ma apetyt na przejęcia w regionie, chociaż nie będzie to łatwe. Była nawet blisko w tym roku – dodaje Łukasz Kosiarski.

Jeśli odpowiedzi na pytanie "którą spółkę wybrać szukać w wycenach analityków, to potencjał wzrostu kursu cyber_Folksa szacują oni na 11 proc., Vercomu na 16 proc., a Shopera na 19 proc. Różnice nie są więc duże.

Co podpowiada historia

Różnice robią się większe, jeśli prześledzić historycznie notowania spółek. cyber_Folks w okresach rocznym, dwu- i pięcioletnim urósł zdecydowanie najmocniej. Czyli pukt dla spółki matki wzmocnionej udanymi przejęciami.

W GK Immobile bezkonkurencyjny jest Atrem, który wręcz szokuje stopami zwrotu za ostatnie lata. W Grrupie Echo lepszą inwestycją był zależny Archicom, w Grupie Oponeo - Dadelo (ale głównie dzięki odkryciu tej spółki przez rynek w tym roku).

Przykłady mógłbym mnożyć, ale obawiam się, że szala nie przechyliłaby się jednoznacznie w którąś ze stron. Na giełdzie trudno o reguły, które sprawdzają się za każdym razem, bo gdyby tak było, zostałbym milionerem dużo szybciej niż za 25 lat. Dlatego każdemu przypadkowi przyglądałbym się z osobna i kierował się tym, jak dobrze rozumiemy biznes tej, czy innej spółki.