W poniedziałek, 10 marca, rentowność 10-letnich obligacji rządu Japonii wyniosła prawie 1,56 proc. Może i sam poziom nadal wydaje się śmiesznie niski, ale była to najwyższa rentowność tzw. samurajów od czerwca 2009 r. – a więc niemal 16 lat. Warto dodać, że jeszcze pod koniec grudnia japońskie 10-latki miały dochodowość na poziome 1 proc., a raptem dwa lata temu ich rentowność w terminie do wykupu (YTM) wynosiła 0,2 proc.
Zerowe – lub momentami nawet lekko ujemne – rentowności japońskiego długu skarbowego obserwowaliśmy w latach 2015-21. Było to pochodną skrajnie ekspansywnej polityki monetarnej Banku Japonii, który za świeżo wykreowany pieniądz masowo skupował z rynku obligacje skarbowe. W efekcie dekady polityki QE (ang. quantitative easing) bank centralny stał się posiadaczem niemal połowy skarbowych papierów dłużnych Cesarstwa Japonii. Jest to sytuacja zasadniczo niespotykana w żadnym innym rozwiniętym kraju świata (przynajmniej na taką skalę).
Jako uzupełnienie dodajmy, że rentowność 30-letnich obligacji japońskich dotarła do rubieży 2,6 proc., na której po raz ostatni gościła w 2008 r. To wzrost o ok. 90 pkt baz. w ciągu ostatnich 12 miesięcy. Główny wniosek z tego jest taki, że kredyt zaciągany w japońskim jenie nie jest już praktycznie darmowy, jak się do tego przyzwyczajono przez poprzednią dekadę.
Jak Bank Japonii zagonił się w kozi róg
Obserwowany w ostatnich miesiącach wzrost rentowności samurajów jest skutkiem długiej historii niezbyt udanej polityki monetarnej Banku Japonii. Ten przez poprzednie trzy dekady prowadził politykę zerowych (okresowo nawet ujemnych) stóp procentowych w celu wywołania inflacji. Przez prawie 30 lat bezskutecznie. W latach 1992-2021 średnia inflacja CPI w Japonii wyniosła 0,3 proc. Aż tu nagle nadszedł rok 2022, gdy szok paliwowy i energetyczny oraz zwyżka notowań płodów rolnych sprawiły, że inflacja CPI w Kraju Kwitnącej Wiśni przyspieszyła z 1 proc. w lutym 2022 r. do 4,3 proc. w styczniu 2023 r. Był to wówczas najwyższy odczyt tego wskaźnika od grudnia 1981 r.
Szybko rosnące rynkowe stopy procentowe w Japonii mogą w tym roku sporo namieszać na światowych rynkach finansowych. A problemy Japończyków w efekcie mogą stać się problemami całego świata.
Japońskie władze monetarne jednak nie zadowoliły się swoim wątpliwym sukcesem i przez kolejne kwartały nadal pompowały w system finansowy biliony nowo wykreowanych jenów, trzymając stopy procentowe w okolicy zera. I to w sytuacji, gdy główne banki centralne Zachodu gwałtownie podniosły koszty kredytu - w Stanach Zjednoczonych do prawie 6 proc. To w latach 2021-24 wywołało deprecjację japońskiego jena i w efekcie utrwaliło wysoką inflację w Kraju Kwitnącej Wiśni.
Już od trzech lat japońska inflacja CPI przekracza 2-procentowy cel Banku Japonii. W styczniu napędzana galopującymi cenami żywności przyspieszyła nawet do 4 proc. Zapewne zmusi to japońskie kierownictwo monetarne do kolejnych podwyżek stóp procentowych. Te ostatnie wynoszą obecnie 0,50 proc. po dwóch podwyżkach w 2024 r. i jednej w styczniu roku bieżącego. Inwestorzy oczekują kolejnej podwyżki w maju, co zresztą niedawno zasygnalizował wiceprezes Banku Japonii Shinichi Uchida. Na skutek oczekiwań na normalizację polityki pieniężnej w Japonii rynek już od kilku miesięcy podnosi rentowności obligacji skarbowych, czego skutki widzimy na wykresach.
Normalizacja polityki Banku Japonii jest potrzebna tym bardziej, że w danych obserwujemy nakręcanie się spirali cenowo-płacowej w trzeciej gospodarce świata. Według danych japońskiego ministerstwa pracy w styczniu podstawowa płaca zwiększyła się o 3,1 proc. w ujęciu rocznym. To najwyższa dynamika płac od października 1992 r. Co prawda nadal oznacza to realny spadek płac w Japonii (które wzrosły wolniej od inflacji), ale jest to wzrost wystarczająco silny, aby trwale utrzymać inflację wyraźnie powyżej docelowych 2 proc.
Dodatkowo w ostatnich tygodniach presję na wzrost rentowności samurajów wywarł skokowy wzrost dochodowości obligacji Niemiec. Wszystko z powodu zmian geopolitycznych, które skłoniły naszych zachodnich sąsiadów do ogłoszenia planów zwiększenia wydatków militarnych i poluzowania konstytucyjnego limitu zadłużenia. To oznacza, że w perspektywie kolejnej dekady Niemcy będą się bardziej zadłużać, emitując więcej obligacji skarbowych, co z kolei prowadzi do spadku ich cen odzwierciedlającego się we wzroście rentowności 10-letnich bundów z nieco ponad 2 proc. w grudniu do prawie 3 proc. na początku marca.
Globalny dawca finansowej płynności
Najbardziej oczywistą konsekwencją wzrostu rentowności japońskich obligacji skarbowych jest wzrost kosztów obsługi monstrualnego długu publicznego. Zadłużenie państwa przekracza 250 proc. produktu krajowego brutto, co jest światowym rekordem. Drugim skutkiem jest obserwowana od początku roku aprecjacja japońskiego jena. Kurs USD/JPY obniżył się z przeszło 161 jenów za dolara do ok. 147 jenów. Warto jednak dodać, że para dolar-jen ma z czego spadać, ponieważ w latach 2021-24 kurs USD/JPY podniósł się z niespełna 103 do przeszło 160 jenów w lipcu 2024 r.
Jednakże dla światowych rynków finansowych znacznie ważniejsze są konsekwencje nieco mniej oczywiste. Japonia przez poprzednie dekady była gigantycznym eksporterem kapitału. Japończycy gromadzili ogromne nadwyżki z handlu zagranicznego, przekształcając je w krajowe oszczędności. Lecz w reżimie niedodatnich stóp procentowych inwestowanie tych nadwyżek w Kraju Kwitnącej Wiśni było raczej kiepskim pomysłem. Dlatego też japoński kapitał emigrował w poszukiwaniu wyższych stóp zwrotu. Teraz część tego kapitału może wrócić do ojczyzny, przy okazji obniżając wyceny papierów wartościowych w Europie czy Stanach Zjednoczonych.
Jednak przede wszystkim chodzi o przyszłość strategii carry trade. W tego typu operacjach spekulacyjnie nastawieni krótkoterminowi inwestorzy tanio pożyczają japońskie jeny i za pozyskaną w ten sposób gotówkę kupują wyżej oprocentowane lub bardziej ryzykowne aktywa. Przez dekady carry trade wspierała hossę na rynkach akcji, ale teraz przyszłość tego procederu stała się zagrożona. A to dlatego, że za tanie pożyczki w jenie nie są już aż tak tanie, jak jeszcze kilka miesięcy temu.
Reasumując, szybko rosnące rynkowe stopy procentowe w Japonii mogą w tym roku sporo namieszać na światowych rynkach finansowych. A problemy Japończyków w efekcie mogą stać się problemami całego świata.